陶冬：日本退出负利率进入倒计时

突然间，华尔街上预测早日降息的死硬派一起消失了。美国经济的衰退风险比他们想象的要小，科技发展的速度比他们想象的要快，加上通胀回落出现曲折，分析员们更好地领会到祖训“不要和美联储作对”（don’t fight the Fed）。痛定思痛，市场对今年降息的预期，终于下调到三码，向美联储点阵图看齐。

上周美国两年期国债收益率累计上升20点，收益率曲线中轴大幅上移，美债市场皈依在美联储前瞻性指引之下，市场与美联储在利率前景上的看法出现罕见的一致。美股则在历史高位附近整固。德国经济不景气，意大利缩减赤字有成效，意大利德国国债收益率差收窄。日经指数向上，港A股大幅反弹。能源和多数大宗商品价格明显上涨。黄金大涨，比特币高位盘整。

全球最后一个负利率国家将改变其利率政策，日本银行已经准备好推进利率政策正常化。连合（日本劳动组合总连合会，日本最大的工会）公布，今年大企业平均涨工资5.3%，vs去年的3.8%和市场预计的4.5%~5.0%。连合成员的行业及企业也纷纷透露好过预期的加薪幅度，这是日本地产泡沫破灭后三十年来最积极的涨薪。

如此涨薪，有望打破日本长期以来的通缩预期，制造出加薪-消费-通胀-再加薪的良性循环，改变企业和消费者对未来经济前景的看法。首相岸田第一时间自我庆祝，在演讲中确认国家已经摆脱“砍成本”的陷阱，经济进入正面趋势。民望低迷的岸田政府迫切需要这个改变，失去了三十年的日本经济迫切需要这个改变。

超预期的涨薪，为日本银行修改其货币政策扫清了最后障碍。笔者相信，首先日本货币当局有很大机会在本周二的会议上作出决定，逐步推进货币环境正常化，政策利率可能上调到0～0.1%。其次，货币环境正常化和加息不完全一样，估计日银摆脱负利率环境后，未必急于继续加息，毕竟通胀形势尚未稳定，经济增长也不理想。最后，市场利率已经早过政策利率先期上移了。去年4月两年期日本国债收益率为-0.79%，如今为+0.19%。

除非美联储在降息政策上有出乎意料的变局，日元汇率应该已经见到大底。日元止跌回升，对日本出口不利，但是对吸引更多海外资金进入日元资产十分有利。对于海外资金，这是资产升值和币值升值的一石二鸟。

日本股市已经创出历史新高，不过日股尚未走出类似美国M7和欧洲G11头部公司的犀利行情。由于这轮股市由外资主导，ETF和股指期权的影响力较大，日本龙头企业的资产升值可能继续跑赢大市。全球基金对日本的资产配置比例已经有所提高，但是不少基金仍处于低配状态，而日本本土资金的日股配置部位也很低。

继美国2009年和欧洲2013年后，日本也演绎出一波资产价格升值带动经济复苏的故事。美、欧、日均遭遇去杠杆所招致的通缩局面，美欧央行直接通过激进的量化宽松政策，用凭空变出的信用化解债务危机，使得资产价格先行反弹，然后经济逐渐复苏。日本挣扎了三十年后，最后通过同样方法脱困，当然这次的流动性不仅来自日本央行，也来自寻找价值洼地的美国热钱。

美国总统拜登在国会恣情演说中称，“我们的经济令世界仰慕。”的确，去年美国经济的增长在西方工业大国中是最快的，通胀回落也是最快的，就业市场依然强劲，股市一片火爆。然而，美国选民似乎并不仰慕。据FT-Michigan Ross民意调查，选民认可拜登管理经济的比率维持在36%，和去年11月时候一样；不认可度高达59%，比去年11月仅仅降了两个百分点。

选民对拜登政府的不认可，一是通胀，二是赤字。老百姓衣食住行所感受到的物价上升，远比CPI数字更严重。尽管产品和能源价格下来了，服务业涨价依然触目惊心，而且越来越多的厂家变相涨价。超市消费品不涨价但是份量小了，工资涨了但是购买力弱了，GDP增长快了但是债务增长更快。

拜登政府在以每100天一万亿美元的速度积累着国家债务，一年接近4万亿。要知道上一任民主党总统奥巴马就任时美国债务为14万亿美元，美国花了234年才积累下14万亿债务，拜登一个任期就可以超出。这些债务基本上是靠美联储量化宽松政策埋单的，而凭空产生的流动性，制造出通货膨胀，制造出一场劫贫济富的财富再分配。

从目前的经济形势来看，美联储已经拥有了降息的空间，但是并没有感受到降息的迫切性、必要性。通胀达成政策目标的最后一英里，充满着曲折和不确定性，最近的通胀和就业数据充分反映了这点。经济并不是美联储需要降息的原因，财政赤字才需要降息。如果有点金融事件，美联储的政策转向就可以更堂而皇之出场了。

本周议息会议中，预计决策层会对未来的加息路径作一次交代，应该会延续“年中启动、缓慢推进”的基调。市场在经历了一年半与监管的博弈之后，终于决定放弃倔强，准备今年降息三码。笔者认同年中降息，这是降低债务成本所需的，也认同下半年降息三码，不过有多少空间降息，取决于有没有金融事件发生。今年以来美国公司债违约数量，是2009年金融危机以来最高的。

本周被央行会议所主导：1）美联储预计提出降息的大致方向和时机，预告减小缩表的力度，并发布最新的利率点阵图和宏观预测；2）在日本银行的会议上，预计收益率曲线管理的区间再扩大，重点在政策利率会不会调高到0%或0.1%；3）英格兰银行例会上政策利率估计维持不变，不过在投票分布上应该会有更多成员倾向降息。除了央行言论，英国CPI、中国零售和工业生产、日本核心通胀也值得关注。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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