美联储会进行反向扭曲操作吗？

（明明为中信证券首席经济学家）

3月初沃勒提出了提高短期美债占比（反向“扭曲操作”）的建议，我们认为未来美联储可能会进行反向“扭曲操作”。其原因包括：1）增加短期国债持有量以灵活调整资产负债表规模；2）在面对近期潜在流动性风险时，可以更好地支持市场流动性；3）缓解收益率曲线倒挂问题以减轻金融压力；4）改善长期美债发行困境、降低短期债券发行成本。

▍扭曲操作是美联储用来刺激经济增长的货币政策举措。

在缺乏传统货币工具的情况下，美联储通过卖出短期国债、购买长期国债来降低长期利率，进一步刺激美国经济。美联储历史上曾两度实行扭曲操作，首次是在20世纪60年代，第二次是在2011-2012年。美联储使用扭曲操作的核心目的为在控制资产负债表规模的情况下，降低长期利率，刺激市场投资、促进经济发展。

▍沃勒提出了提高短期美债占比的建议，也被称为“反向扭曲操作”。

“反向扭曲操作”指的是美联储通过增加短期美国国债的持有量来调整其资产负债表的期限结构，以增强流动性管理的灵活性，并有助于控制资产负债表的总体规模增长。3月1日美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）在美国货币政策论坛上提出了两项建议：减少机构抵押贷款支持证券（MBS）持有量，并增加短期国债的比例，引发市场关注。

▍我们认为美联储未来或会进行反向扭曲操作的原因包括：

1）美联储可以通过反向扭曲操作来调整短期国债比例，进而控制美联储资产总规模。短期国债的到期和续做较长期国债更频繁。通过反向扭曲操作，当短期国债到期后，美联储可以选择不再投资或重新投资于新的短期债券，从而灵活调整其资产规模，而不必扩大资产负债表。

2）近期美国资金市场存在一定流动性风险，美联储可以通过反向扭曲操作来保持对市场流动性的有效支持。近期美联储的隔夜逆回购（ON RRP）余额下降至低于5000亿美元水平，显示金融市场资金流动性快速下降。同时，由于去年硅谷银行挤兑破产期间推出的银行定期融资计划（BTFP）将于3月到期且不再续期，这或将进一步加剧流动性紧张。美联储通过将投资组合转向短期国债，可以更灵活地管理和调整资产负债表以应对流动性需求。

3）美联储可以通过反向扭曲操作缓解收益率曲线倒挂程度。2023年7月后，美联储利率收益率曲线持续倒挂。美联储可以通过反向扭曲操作减少收益率曲线倒挂程度，缓解企业短期借贷压力以及银行息差压力。此外，收益率曲线倒挂幅度收窄，会进一步促使华尔街投资机构退出高杠杆的基差交易，这会降低市场对高杠杆交易的资金需求，因而可以缓解市场流动性快速下降的情形。

4）反向扭曲操作也有助于缓解当前美债发行面临的困境。由于短期美债收益率高于长期美债收益率，导致部分长期美债发行遇冷。美联储通过反向扭曲操作可以压低短期利率，提升长期利率，从而缓解美国财政部长期债券发行的困难，同时减轻美国财政部发行短期债券时的付息压力。

▍总结而言，我们认为未来美联储或会进行反向扭曲操作，或会在未来的缩表过程中就进行资产负债表结构转换。

其原因包括：1）增加短期国债持有量以灵活调整资产负债表规模；2）在面对近期潜在流动性风险时，可以更好地支持市场流动性；3）缓解收益率曲线倒挂问题减轻金融压力；4）改善长期美债发行困境降低短期债券发行成本。

▍风险因素：

未来美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；美国经济韧性超预期；美国通胀超预期；美国货币政策紧缩超预期；地缘政治风险超预期等。

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