专访PIMCO董事总经理：亚太固收市场今年有四大投资主题

去年，全球主要央行的激进加息周期使得机构眼中债券市场“十年一遇的投资机会”迟迟未来。今年，在美联储、欧洲央行、英国央行等均将降息的预期下，全球债市似乎切切实实看到了转机。

那么，在亚太区域大部分经济体的经济和通胀前景好于全球平均水平的情况下，亚太固收市场能否跑赢全球债市基准走势？哪些投资主题值得把握，哪些经济体最被看好？人工智能（AI）热潮会如何影响债券投资？对于亚太固收市场今年的各种机遇和挑战，第一财经记者专访了全球债券巨头品浩（PIMCO）董事总经理兼投资组合经理张冠邦（Stephen Chang）。

亚太市场投资有这四大主题

第一财经：今年，欧美央行均将开启降息周期。对于亚太固收市场而言，叠加亚太经济增长和通胀情况，能否令亚太固收资产跑赢全球债市？

张冠邦：我认为这个问题涉及两方面。一个是美国未来可能的利率变动水平。另一个是，这将对亚太债券市场的利差或本币债券收益率产生多大影响。

对前者，市场预计美联储和欧洲央行年内都会降息。但正如我们所见，降息预期还未定型，因为经济数据可能比预期更好或更差，这可能会改变首次降息时点以及年内降息程度。

对亚太信贷方面，我们认为这会是一个建设性的环境。因此，信贷利差在过去几个月已有所收窄，美国国债收益率从2023年第四季度开始大幅下降。一般情况下，当固收市场整体出现反弹时，“贝塔系数”较高的市场会跑赢大市，而亚太市场通常比美国有更高的“贝塔系数”。

实际上，亚太信贷市场的利差目前表现就已很好，在过去数月，利差持续缩小。与此同时，从我们目前的评估来看，亚太经济体总体经济形势也相当乐观。这些都有助于该地区信贷市场的表现。

就亚太一些本币市场利率水平而言，我们预计，在其他情况相同的背景下，一旦美国国债收益率下降，亚太本币债券收益率也将随之下降，但通常程度可能略低于美国国债收益率。不同亚太本币债券之间也存在差异。有一些市场与美国国债收益率的关联度更高，这类市场主要包括中国香港债券市场和澳大利亚债券市场。

当然，我们也正在关注一些特定因素。比如，如果在未来几周和几个月，某些亚太经济体的经济放缓速度高于美国，那么他们的央行可能会作出不同的反应，本币债券收益率也可能因此比单纯在美联储降息背景下，下降更多更快。最典型的一个例子是澳大利亚，我们预计澳大利亚债券市场将优于美债，因为澳大利亚经济数据可能会先于美国变弱，因为其经济对利率变化更敏感。该国的许多借贷，特别是住房和抵押贷款，都属于浮动利率，这将转化为更高的家庭借贷成本，也因此，其经济和债市对利率变化会比美国更敏感。基于此，我们偏好对长期澳大利亚政府债券持偏高比重，10年期澳大利亚债券的表现可能优于美国国库券。

第一财经：今年，PIMCO认为亚太市场的投资主题有哪些？

张冠邦：我们认为，今年亚太固收市场有四大投资主题需要关注。

首先，日本央行本月宣布结束负利率政策、收益率曲线控制以及定量和定性货币宽松政策，标志着超宽松货币时代的完结。虽然转向很大程度上是预料之中，但我们预计其对市场的直接影响微乎其微。一个关键问题是，疫情后日本通胀率趋于稳定的水平将为多少。尽管现时通胀率已经显示出缓和的迹象，而且很有可能进一步放缓，但我们认为，即便日本的通胀率未达到2%的水平，但似乎已经稳定维持在1%左右。这与过去三十年通胀率接近零的趋势大相径庭。

第二个主题关于中国。中国政府重点关注多个策略性行业，或有助于抵消部分不利因素的影响。

此外，我们预期刺激经济措施将带来支持。财政政策将成为主要动力，政府债券为经济提供有力支撑。此举应可抵消土地销售收入下跌和地方政府融资平台借款减少所带来的影响。货币政策可能维持宽松，我们预测中国人民银行2024年上半年将会降息一至两次，总计约20基点。信贷将按年增长约9.5%。结构性货币政策工具将继续为绿色、高科技和公共住房项目等目标行业提供支持。

第三个主题关于澳大利亚。正如之前提到的，澳大利亚经济对利率更敏感，面对债务水平高企和高息的重担，脆弱的澳洲家庭受压。

澳大利亚联储开始加息的时间较后，而且步伐较其他央行缓慢，上一次加息是在2023年11月，当时现金利率升至4.35%的12年高位。自2022年以来，现金利率已上升4.25个百分点，以遏抑2022年第四季7.8%的通胀高峰，而通胀目标是2%至3%。基于此，我们认为，澳大利亚联储已接近，甚至已经达到当前加息周期的最终政策利率，较美国联邦基金利率低约1%。但是，投资者不应被眼前相对较低的终端利率所蒙蔽。鉴于按揭债务持续增长，加上按揭利率相对现金利率的利差扩大，目前的偏高现金利率水平正好反映澳大利亚家庭面对的困境。此外，澳大利亚大部分按揭债务属于浮动利率，会导致紧缩货币政策的传导效应更为迅速。在这些情况下，我们预计澳大利亚联储应会在2024年下半年开启降息周期。

最后一个主题关于印度和印尼。我们预计，印度和印尼会成为带动亚洲新兴市场的强劲增长动力浪潮。我们尤其看好印度经济，预期在内需稳健和资本开支增长强劲的带动下，印度2024财年的国内生产总值（GDP）将维持按年约7%的强健增长。尽管外国直接投资减少，但外国投资组合的投资正显著上升，我们估计这将在2024年为印度创造500亿美元的国际收支平衡盈余，而2023年则录得91亿美元赤字。这主要源于股市表现强劲，以及预计印度政府债券将在今年稍后被纳入全球新兴市场债券指数。综合来看，印度政府债券别具价值，根据未来12个月的通胀预期，其实质收益率将达到3%以上。此外，印度整体通胀正缓步向4%迈进，处于印度央行制定的2%~6%目标范围内，核心通胀在去年12月已降至4%以下。然而，面对食品通胀和厄尔尼诺风险，以及考虑到金融状况，印度央行或会对过早降息保持审慎，我们预期会在2024年降息25~50个基点。

我们同样看好印尼经济前景，预测其2024年的GDP将录得约5%的稳定按年增长。印尼的通胀持续受控，并可能维持在1.5%~3.5%的目标范围内。鉴于印尼央行的首要任务是保持货币稳定，预计当局将在2024年降息75~100基点。综合来看，印尼政府债券按现货通胀计算，实质收益率也能接近4%。

此外，我们也看好印尼盾和印度卢比，因为预期以改革为基础的治理模式将在选举后延续，这两个经济体仍然是新兴市场增长的长期动力。

第一财经：在投资主题中已经提到了今年主要关注的几个亚太经济体。除了上述经济体，在国债方面，今年还有没有其他看好的亚太经济体，比如某些东南亚经济体？

张冠邦：就我们青睐的国债市场而言，印度和印尼是我们特别偏好的市场，因为这两个经济体在高水平经济增长方面的表现相当稳定，央行有良性和稳定的货币政策，也有强劲的资本流入，从外汇、升值潜力等角度来衡量，这两个市场能令债券投资者获得更高收益。除了这两个市场，我认为亚太其他经济体的债市本质上都是低收益的，因此在我们心目中的投资优先级可能会稍微低一些，但之所以也提到澳大利亚、日本等，是因为这些经济体的债券收益率会有一个从低收益率向高收益率走的过程，期限溢价比较理想。

AI投资热如何惠及投资者

第一财经：今年，人工智能（AI）更加火了。对于固收类投资者，可以如何驾驭，或者把握AI投资热潮呢？

张冠邦：这是个很好的问题。品浩专注于固定收益和宏观收益。因此，我们更关注AI将如何改变生产率状况，以及这会如何转化为对通胀的预期。我们认为，在过去几年由于疫情破坏和能源价格上涨导致通胀大幅飙升后，未来，有一些力量将帮助全球保持相对较低的通胀。

事实上，在过去的技术突破中，通胀和生产率都会受到影响，但通常需要3~5年或稍长时间。而对于AI这轮技术突破来说，这种影响可能会更快显现。从固收投资角度来看，AI热可能会令市场不用再担心回到过去几年那样具有破坏性的通胀环境中了。这对我们固收投资者而言，是很重要的一部分影响。

同时，AI也可能会在固收投资领域创造更多的赢家和输家，因为AI取代了一些商业模式，相关企业可能会更快被淘汰，并因此出现一些信用问题。

未来的一段时间，我们也将关注我们自己的投资管理业务，试图思考我们能如何使用AI来增加我们投资分析的强度和能力。然后，我们在日常工作中会涉及许多文件，我们也可以运用AI帮助分析许多公司文件，也可以一起分析一些市场走势。

第一财经：本轮AI热潮，是否会使韩国等经济体成为固收投资者更偏好的投资地呢？

张冠邦：对此，我们会继续在宏观以外的层面上观察，AI热潮会否导致这些地区的投资繁荣，并增加工业生产力。我们看到，在过去一个月左右的时间里，韩国的一些出口数据有所回升。我们还分析了全球工业生产情况，发现技术对全球生产的总体增长作出了非常有意义的贡献。因此，我们认为AI热潮至少有助于令2024年不会出现重大放缓，并会特别有利于那些可能对全球增长前景产生一些积极影响的市场领域。

亚洲资本市场前景如何

第一财经：印度今年即将被纳入摩根大通政府-新兴市场债券指数，彭博也宣布将于明年将印度债券纳入其新兴市场指数。在短期，这些纳入行为会为印度债市吸引多少外资？在长期，会如何影响印度债市的机制完善和走势前景呢？

张冠邦：摩根大通指数是更有意义的一个，因为有更多的资产、资金会被动追踪该指数。摩根大通将在今年6月底正式纳入印度债券。全球投资者对印度政府债券有持续的兴趣，并吸引资金持续流入。目前，已经有许多基金经理在此展开投资印度债市的布局。具体而言，投资者必须建立一个特殊的账户才能投资印度债券，对于我们这样的机构参与者来说，这需要几周甚至几个月的时间来设立账户。而预计印度被纳入摩根大通的指数后，会有更多机构有兴趣开户参与投资印度债市。

这种情况会持续下去，因为这种纳入指数的行为通常不是一次性的。以摩根大通为例，它将在10个月内将印度政府债券在指数中的占比逐渐升至10%。

长期来看，印度债市也是一个非常具有可扩展性的大市场，这也是许多机构投资者愿意参与投资的催化剂。此后，还会出现更多对印度债券的投资活动，不仅是对政府债券，资金还会进入印度本土企业债市场。在进一步机制完善方面，随着越来越多的外国投资者加入，我相信会有更多的工具和措施可以供投资者在印度交易，印度债市也会有更多更好的流动性。总的来说，这对于印度债市发展应该是一件积极的事情。

第一财经：能否更详细介绍一下将被纳入的完全开放路线（Fully Accessible Route，FAR）债券？

张冠邦：对于印度债市，此前一直有许多不同的交易障碍。印度政府在资本利得税和本地结算等问题上的立场推迟了印度政府债券被纳入全球指数的时间。而自从印度希望被纳入摩根大通指数以来，印度放宽了对一些政府证券的外国投资限制，针对几种债券开放了FAR债券，完全放开外国投资限制，使得过去的许多交易障碍问题得到了解决。比如，外国投资者对FAR债券总是享有所有权和可交易性（换手），在换手方面几乎得到了完全保证。这也是为何FAR债券最终能被允许纳入的原因。

不过，正如我提到过的，整个开设投资账户的过程仍然非常复杂，为获得外国投资者许可证，需要提交许多不同文件，也通常需要几周时间来设立相关账户。

第一财经：日本近期退出了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，日本整体经济也走出通缩。您如何看待日本国债今年的投资价值？

张冠邦：事实上，去年，日本央行就已放宽了YCC，将10年期日债收益率1%的上限成为参考利率，而非硬性限制。同时，日本央行也减少了购债等对债市的干预行为。

在日本正式开启货币正常化进程后，预计日本利率水平和日债收益率水平会上升。在取消负利率政策后，我们预计接下来日本央行还将停止扩大资产负债表规模。再随后，日本政府将灵活地逐步缩减资产负债表，此举或会带动日本长期政府债券的期限溢价走高，因为私人投资者将需要入市，以取代日本央行的购债行动。

当日债收益率达到一定水平时，日本国内机构、银行、养老金和全球投资者可能会对日本政府债券更感兴趣，也因此会更容易换手。同时，可能会有一些资金流入日本债市，从而减少对全球债券的配置。但前提是，日债的收益率需要上升到一定程度，使得在对冲外汇风险后，仍能获得不错收益。

我们的基准投资策略仍是减持日债。因为日本央行将在今年逐步实现政策正常化，加上期限溢价上升，我们预期日本利率表现将逊于全球利率。在持有日债时，我们更偏好偏短期的日债。

第一财经：很多分析师对中国国债都持中性观点。您如何看待中国国债今年的前景？

张冠邦：中国债券市场目前的波动性实际上已相当低，与美国国债的相关性亦有限。同时，无论从跨周期角度衡量，还是仅仅从当前的政策与经济增长和通胀的关系衡量，中国央行的政策调整往往会考虑许多因素，因而也不太可能大幅改变政策。基于此，中国债券市场仍会享有建设性的大环境，但降息幅度有限，一些相关政策可能将包括增加特别债券的发行，这会增加债券供应。

综上，中国债市今年应该更加平衡、中性。我们也不太会过多改变我们对中国债券的头寸，至少在目前这个时间点上不会。 

亚太企业债市场前景如何

第一财经：在企业债方面，亚太企业债今年整体到期情况、债务杠杆情况如何？违约风险如何？

张冠邦：今年亚太市场会有相当多的债券到期。以典型的亚洲信贷基准指数为衡量标准，我们可能会看到大约2000亿美元的债券到期和息票支付，而今年亚太的新债发行量预计将约为1300亿美元。因此，我们会看到规模为700亿~800亿美元的净赎回。从技术角度来看，供需关系整体得到支持。

第一财经：在宏观环境变好，违约风险可控的大背景下，今年哪些行业的企业债会涌现比较好的投资机会呢？我之前有看到不少机构看好澳门博彩业、印尼工业、中国制造业和印度的基础建设业，因为这些行业目前似乎正处于信贷周期的最佳点。

张冠邦：你提到的确实是高收益企业债中盈利空间比较大的几个行业。我们也看好澳门博彩业，因为澳门游客数据表现相当强劲，相关行业企业的现金流、产出和盈利也一直很理想。我们认为他们的财务状况将继续改善，信用评级应该也会有所上调。

关于印度基础建设行业，我认为这也是一个引起相当多投资者兴趣，我们也希望进一步投资的领域。但在这个行业中，我们往往更需要仔细地从一只一只债券，一家一家企业去分析及发掘机会 。我们也会关注那些获得资产支持及有持续产生现金流能力的企业。

此外，我们也会继续关注，研究发掘其他值得投资的行业。

第一财经：在全球主要央行将降息，使得风险收益得以更平衡的背景下，高收益债/垃圾债是否也存在投资机会呢？

张冠邦：从我们的角度来看，我们通常会平衡投资各类债券，更关注行业和企业层面的微观挑选。如果我们光看整体利差情况，投资级企业债和高收益企业债目前的利差水平都处于历史平均水平区间中更偏紧的一侧。因此，真正的问题是，经济增长是否是积极和稳定的，在这方面，我们会看到一些国家差异。比如，在为全球信贷资产定下基调的美国债券市场，高收益企业债（与国债）的利差相当小。与此同时，美国经济又相当有韧性。因此，在美国，我们认为投资级企业债固然更有弹性，是一个很好的投资选择，尤其是对那些希望减少持有部分现金的投资者来说。

因此，第一选择肯定是增加对投资级企业债的配置，未来将有更多资金流入该资产类别。其中，部分日本银行和从事防守性行业的澳大利亚企业存在投资机会。这些防守性行业较不易受家庭非必要开支所影响，并预期将受惠于人口增长强劲，以及高通胀（虽然正在回落）的趋势，例如收费公路和受监管公用事业。同时，我们也会更加依赖经济周期，以及美联储未来政策前景以衡量对高收益企业债的投资，但我们通常偏好BB级高收益债，因为这些债券有望受益于目前的经济周期和美联储政策。具体而言，个别中国和印尼企业的高收益正展现出投资价值。

第一财经：除了国债、企业债，在亚太地区，还有哪些信贷类产品能在风险可控的情况下，提供可观收益，帮助投资者实现投资多元化呢？

张冠邦：我们会使用许多不同的工具，你已经提到了国债和企业债，此外我们还会使用一些衍生品，包括货币衍生品。当我们看到这些资产在一定范围内升值和贬值时，也会配合利用信用违约掉期，来体现对不同市场流动性情况的押注。

在国债方面，许多国家也会发行美元主权债。其中投资级的包括印尼、菲律宾。高收益级别的包括蒙古、巴基斯坦。这是另一种我们积极布局的信贷产品。对于本币企业债，我们也会密切监测有没有开放的、可供我们投资的机会，但对此类产品，我们通常会更谨慎，因为这些市场的流动性更加不稳定，可能缺乏一个好的市场计价机制，或投资进出相对比较不方便。