陶冬：一不小心，日本实现了财政盈余？

美国、伊朗、以色列之间的情仇杀伐，跌宕起伏，但又有点像事先预定的剧本，布伦特原油价格上周跌12%。美国PCE消费下滑，再次燃起市场对降息的希望，美国国债市场上涨，收益率曲线下沉。股市增加风险权重，纳斯达克带动全球股市向好。地缘政治趋稳，恐慌指数重归平静，黄金价格回落，美元指数进一步走低。

美国5月PCE数据疲弱，扣除物价因素后的核心个人消费环比下降了0.3%，为今年以来最弱。受到工资增长放缓、关税战不确定性和长期通胀高企的影响，消费转弱看来是全面性的。美国人在交通开支、外出餐饮、金融服务和居住上，今年以来变得更小心。汽车销售亦大幅下滑。

工资增长5月环比上涨了0.4%，说明消费疲态背后还是有收入支撑的，暂时看不到暴跌或强烈去杠杆迹象。在物价上，核心PCE环比上涨0.2%，核心服务业PCE（扣除了租金和能源）仅上涨0.1%。这两个美联储非常重视的直接反映货币政策可控制的物价指标，均显示美国物价压力在放缓，市场对未来降息的预期也再度升温。

近日，被美国总统特朗普任命加入美联储理事会的沃勒和鲍曼，先后表达了尽早降息的立场，沃勒更强烈暗示7月就应该调整利率水平，将美联储内部分歧公开化了。以笔者观察，美联储决策者在未来政策利率走势上众说纷纭。其最新利率点阵图显示，投票者预期中位数为今年有两次降息，但其中十位预期两次降息，七位认为今年不必降息，两位估计今年降一次，可以说毫无共识。

尽管决策者观点众说纷纭，美联储主席鲍威尔支持者仍占有投票优势。鲍威尔出席国会听证时明确表示，美联储不急于降息，因为需要更清楚地了解特朗普关税政策对经济的影响，将观察经济走向后再考虑政策调整。笔者认为鲍威尔在暗示9月可能是下一个决策时点，降息是合理预期但非必然。

鲍威尔承认近期数据支持降息，但强调这代表过去的情景，他的担心是关税战对物价的影响尚未浮现，所以等待比急于行动更合适。笔者估计，如果经济数据或市场环境没有戏剧性的恶化，鲍威尔及其支持者会选择观望，数据不是关键，关税战会否导致物价水平结构性上移才是关键。以目前的谈判进度看，美国在7月9日前结束所有双边谈判（尤其是美欧、美日谈判），困难很多。

无论总统特朗普还是财长贝森特，当前的主要精力都在推进大而美法案，趁热打铁将税改计划变成法律。因此，不少双边关税谈判将截止期延长三个月的机会颇高，这意味着美联储的观望期或许也要延长。好在美国经济底层增长动力仍存在，市场也习惯了特朗普的“大动作”，消费者、企业和投资者少了一些惊恐。

日本首相石破茂决定不参加北约峰会，殊不知特朗普意外到了布鲁塞尔，石破被日本舆论痛贬。石破最近有一个好消息，一个坏消息。坏消息是日本接近夏季议会选举，自民党和他自己的民望很差，现在关注国内事务是必须的。好消息是初步数据显示，日本在去年第四季度政府财政（不计算债务支付）可能实现了盈余，如果最后被证实，这将是17年来第一次。

财政盈余是因为税收增加，而税收增加是因为通货膨胀。不知不觉间，日本成为七国集团中通胀最高的了，选民的生活成本高了，政府的财政负担轻了。不过，石破政府高兴不起来，因为物价攀升，资本要求更高的投资回报，20年、30年和40年国债发债成本大升，10年期国债及更短久期的国债收益率被收益率曲线管理和日本银行政策按住了，结果是收益率曲线陡峭化。

长久期和超长久期国债需求不足导致了日本国债市场的扭曲，石破政府决定减少发行超长久期债券，日本银行也放慢了收缩资产负债表的脚步，债市得以稳定。然而大选将至，收买人心的事情必须要做，政府打算给选民发钱。还有大米价格暴涨，政府总要给点甜头。反对党要求取消食品消费税，政府担心一旦减下去了，以后很难加回，所以每人发送20000日元现金更现实一点。

国际货币基金组织预测，至2030年日本用于国债利息支付和GDP的比率，比现在多出一倍。这还没有计入新增的军费开支。政府计划将国防预算从GDP的1.4%上调到2%，美国官员则要求起码到3%。通货膨胀给了日本一个舒缓债务负担的机会，但是如果开支失控，问题只会越来越大。

日本的债务负担，在发达国家中是最高的，但是一直没有爆发显性的债务危机，其主要原因是国内被动型投资者买了国债的主要部分，海外资金占比只有12%。如今国内通货膨胀突然大幅上升，对于本土金融机构是一个挑战，在利率预期改变后，他们对长久期国债的需求大幅下降。如今美国CPI是2.4%，日本为3.5%，但美国十年期的收益率为4.28%，日本十年期国债收益率是1.44%。

本周焦点有二，一是美国国会能否赶在7月4日之前通过大而美法案，两院中共和党议员仍在为法案的修改讨价还价。二是非农就业数据，最新数据显示消费下滑、价格上升，公司还会请人吗？预计非农增加14万，不过不失，美联储7月不动。除此之外，欧洲央行、美联储等各国央行首脑齐聚葡萄牙开欧洲年会，欧央行行长拉加德、鲍威尔的言论受到重视。其他数据中，留意中国PMI和德国经济景气指数。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】