医药出海新旋律——长城策略出海系列之二

（汪毅为长城证券首席经济学家）

1、近三轮医药牛熊行情复盘

近十年来，医药板块经历了两轮牛市行情（2015年、2019-2020年）和一轮熊市行情（2021-2023年），从这段时间来看，医药板块的表现受国内因素影响较大。

2015年：2014年A股市场在杠杆资金的推动下开始上演牛市行情，周期行业如房地产、非银金融、银行、建材等板块表现尤为突出，而进入2015年后行情开始轮动到消费板块和科技板块，医药生物行业年度涨幅达到了56.68%。从基本面因素来看，2015年我国人口老龄化加速，60岁以上人口占比达到16.1%，全国医疗卫生与计划生育总支出11916亿元，增长17.1%，医药终端需求持续增加，药品终端市场总体规模达到了13775亿元人民币，是2010年市场规模的将近2倍。在药品研发方面，医药企业创新投入加大，化学仿制药数量大幅度减少，具有自主知识产权的Sabine株脊髓灰质炎灭活疫苗、手足口病疫苗获批生产，聚乙二醇修饰干扰素、利奈唑胺、达托霉素等重要治疗领域的国产仿制药获批，为患者用药可及性与可支付性提供了重要保障。

2019-2020年：在前期医保谈判、带量采购常态化在医药板块逐步计价后，2019年末伴随疫情医药股迎来一波比较强势的反弹，行情转换到了“喝酒吃药”，而医药工业主要经济指标呈现同比锐减后的快速回暖，2020年实现利润总额4122.9亿元，同比增长19.3%，A股生物医药板块全年涨幅达到了51.10%。

2021-2023年：本轮医药行情走熊主要是因为集采力度加大和疫情重现，2021年3月1日起正式实施2020年医保目录谈判结果，本次医保目录调整为有史以来最大范围的一次，药品谈判数量也最多，本次谈判谈成119种药品，平均降价50.64%，而新一轮疫情的出现对药品的供应和消费都产生了负面影响，2022年，规模以上医药工业增加值同比下降1.5%，营业收入33633.7亿元，同比增长0.5%；实现利润5153.6亿元，同比下降26.3%。

从以往年份来看，医药制造业的收入和利润在大趋势上和我国医保基金支出保持一致，但是并不完全同步，这背后反映的逻辑是：虽然我国医药消费大部分来自于医保支出，但是有两方面的因素影响医药制造业的经营情况：1）医保政策对药品价格的控制；2）医药企业的出口和海外业务的扩展。从2012年到2022年我国医保支出保持逐年递增的趋势，而2017-2019年医药制造业的营业收入和利润总额却在下降，主要是受到了医院药占比控制、医保控费、招标降价等医改政策的影响。

在2020-2021年，医药制造业的利润总额相比于其营业收入有着更为显著的上升，主要是因为海外供应链受到疫情扰动，新冠疫情防控产品形成的行业增量，在国内和国际市场新冠病毒疫苗和相关诊断试剂销售均大幅增长，医药产品出口继续实现高增速，出口交货值较2020年同比增长 44.8%。

经历了医药集采力度扩大、医药反腐带来的估值下杀，当前医药板块估值处于历史低位（2014/12/31-2023/2/2）。2021年下半年开始，医药板块在全球供应链逐渐恢复和医药集采的影响下开始估值下跌，而到2023年四季度开始医药出海给国内创新药和医疗器械行业带来了曙光，而2024年开年以来在整体市场情绪悲观和美国拟出台《生物安全法案》的消息的影响下，医药板块刚开始行情又开始下挫，当前医药生物板块在近十年的历史分位为0.77%，属于历史低位（2014/12/31-2023/2/2）。

2、出海去：医药行业出海方式有哪些？新增空间有多大？

受到国内医药企业“内卷”和医保支付模式转变的掣肘，近年来我国医药企业在国内业务的利润空间不断被降低，2022年医药制造业利润总额同比下降31.80%，出海谋求更广阔的市场成为以创新药和医疗器械为代表的药企的必然选择，一些头部企业如复星医药、恒瑞医药和百济神州早已开始布局出海。

我国医药企业出海方式以license-out为主。我们在之前的报告《出海之路：逆全球化背景下的破壁机会——出海系列一》中提到，我国的医药企业出海有两种方式：买船出海和借船出海，以目前的国际环境和行业趋势来看，借船出海（license-out）可能是未来的主要出海模式。

买船出海：复星走向国际的第一步。复星医药是国内较早布局产品国际化的医药企业，获得欧美和日本等海外地区的GMP认证。在原料药方面实行产品国际化策略，2018年完成13种原料药的国际认证，制剂出口成为新的策略。早在2000年，复星医药开始与跨国企业合作，实现“走出去”并引入海外技术、品牌和渠道。如收购美国汉达药业10%股权后，与汉达药业合作开发欧美市场挑战专利仿制药。在医疗机械板块，复星医药通过参股韩国体外诊断公司SDBiosensor提升技术平台质量，并获得独家代理权。复星医药与手术机器人巨头达芬奇合资成立直观复星，深度合作开发、生产和销售手术机器人等。

借船出海：license-out合作模式下，引进方通过向授权方支付一定首付款，并约定后续的里程碑款项及未来的销售提成，从而获得在某些特定国家或地区的研发、生产和销售的商业化权利。随着国内药企创新实力的不断提升，授权转让（License-out）开始逐渐成为主打自研创新企业的新机会。

2024年可能是医药出海爆发的元年。根据insight数据库披露的信息，从我国跨境交易license-out的交易金额和交易数量来看，2020年是我国医药企license-out快速增长的元年，从2020年-2023年，我国医药license-out的交易金额分别为78.91、156.76、311.51、472.67亿美元。

2024年1月1日至2月4日仅一个月的时间里，我国license-out的交易金额已经达到了91.46亿美元，2024年有望成为我国医药出海爆发式增长的元年，根据财新网的报道，高盛（Goldman Sachs）在2023年7月一份医疗保健行业分析文章指出，全球制药行业拥有7000亿美元可用于投资收购或投入研发，随着行业内一些药物的专利到期，这笔资金显得异常重要。Stifel则通过计算认为全球前20大制药公司在较为保守的前提下，拥有6650亿美元资金可用于投资并购，这一领域的资金进一步延展规模甚至可达到1.3万亿美元。

我国医药出海业务以美国、英国、德国、韩国为主要目标国家，对应治疗领域以抗肿瘤、罕见病、抗感染为主。从2016年1月1日至2024年2月4日的交易数据来看，我国医药license-out交易中以美国企业为最大受让方，交易金额累计达到了600.19亿美元，远高于第二名的英国（176.11亿美元），而license-out的药物以抗肿瘤为最初要的治疗领域，交易数量达到了251个。

3、我国医药企业出海的优势与动机

我国的人口红利时代已经过去，但工程师红利正在发挥作用。从2011年开始，我国迎来了“刘易斯拐点”，人口年龄结构来看，我国有效劳动力（15-59岁）人群的占比从2011年69.8%的高点开始下落到2022年的63.23%，这就意味着依赖于劳动力供给的低附加值部分的工业无法维持高增速，但是另外一个无法忽视的变量是我国的人口素质在人口增速下行的同时在飞速提升，2012-2022年间，全国800多个研究生培养单位向社会输送了60多万名博士和650多万名硕士，而我国在科研领域的进步也是巨大的，在2022年，用于指征科研绩效的nature index的share和count的两项指标中，我国全球排名第二，仅次于美国。

工程师红利在我国医药行业体现得尤为明显，从药物研发规模来讲，我国医药企业拥有丰厚的资源和庞大的规模。根据Citeline发布了《2023年医药研发年度回顾》，截至2023年1月，中国拥有正在开发中的药物管线5033个，占全球总管线比例由从上一年度的20.8%上升到23.6%，仅次于美国，位列全球第二。

海外药品价格能够提供丰厚的利润来源也是驱动我国医药企业出海的主要原因。已经具有较为深厚的医药研发基础这一出海优势的前提下，我国的医药企业今年爆发式出海的原因和动机在哪里？除了我们在前文提到的国内业务板块利润承压的因素外，我们发现，由于各国定价机制和医疗保险的结构不同，医药用品尤其是创新药的价格在国内和西方国家的差异还是较为明显的。在中国，药品价格受到国家医疗保险体系的调控，基本医保已覆盖全民，保障了广大人民的医疗需求。相比之下，美国的药品销售更多地追求药企的利益目标，其价格形成机制不透明，导致药品价格较高。

以2023年君实生物在美国拿到FDA批准上市的肿瘤免疫治疗药物特瑞普利单抗为例，根据观察者网披露的消息，2023年11月29日该药物在美国的批发采购价为每瓶8892.03美元，约合人民币62982元，而我国同规格药物的售价为1912.96元，相差了32倍。即便如此，我国出海美国的药品价格仍将远低于在美国销售的同类药品，特瑞普利单抗就比现在美国默沙东旗下的PD-1肿瘤药帕博利珠单抗（Keytruda）价低20%。

从行业机会和趋势来看，我们认为医药行业出海是一个非常值得关注的方向，在这个方向上我们通过两个指标选取了一些出海业务可能会带来增长点以及估值较为合理的、有弹性的标的：1）海外业务收入三年期复合增速（2020-2022年）在10%以上；2）PEG≤1，我们筛选的标的如下：

4、风险提示

地缘政治紧张、美国加收关税、海外市场准入趋严、药物研发风险

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