五大航道经营现金流为正，龙湖告别高杠杆实现内生增长

告别“高负债、高杠杆、高周转”，中国房地产行业正发生深刻变化。如何在稳住基本盘的同时，于存量市场挖掘新蓝海、构建新发展模式，是每个房企都需面对的课题。

但现实情况是，当下多数民营房企已然“出险”，能站到舞台中央探索的已然不多；即便是央国资房企，业绩大规模亏损的也不在少数。此时，有实力保住业绩盘面、有余力延伸业务触角的企业，便越发显得难能可贵，民营房企龙湖集团便是其中之一。

近日，龙湖发布2023年业绩数据，全年实现营业收入1807.4亿元，由运营及服务业务组成的经营性收入实现248.8亿元，同比增长5.7%，覆盖股息及利息倍数1.55倍；归属于股东的净利润128.5亿元，剔除公平值变动等影响后的股东应占核心溢利达113.5亿元。

房地产深度调整期，仍有超百亿盈利已极为稀缺，而龙湖更特殊的一点是，运营及服务板块利润贡献占比高达60%。不仅如此，去年龙湖五大航道业务均实现经营性现金流为正。这意味着，龙湖已摆脱传统房开“三高”增长模式，可凭借各业务的内生动力驱动增长。

在龙湖集团管理层看来，在各航道经营现金流为正、有息负债稳步主动下降、经营性利润持续增长这三个举措下，龙湖能够成功穿越周期、完成新发展模式的转型。未来，当龙湖经营性收入占比过半时，这家见证房地产数轮起伏的民营房企，将实现真正的基因重构。

年度答卷的质量

自2021年以来，房地产经历了剧烈的供给侧出清，近三年过去后，当下行业怎么样了？

国盛证券研报显示，当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近50%。截至2023年12月5日，行业百强销售榜中的出险房企数量共计46家，其中国企、民企、混合所有制企业分别为0、44、2家。其中，25家出险企业在经历2022年权益销售额近62.5%的深度下滑后，2023年销售额再次腰斩。

如今，不踏入“出险”阵营、守住不发生债务违约的底线，对房企来说已然可贵。如果再加上业绩数据未大幅波动、仍然有投资拿地能力等指标，符合标准的民营房企已然屈指可数。

作为将自律与稳健刻进基因中的房企，龙湖交出了一份有质量的年度答卷，2023年仍收获超百亿核心净利润；房开主业稳步增长，坚持科学的拿地态度，有能力进行审慎投资；与此同时，资产负债指标持续优化，融资通道依然畅通。

报告期内，龙湖实现地产开发合同销售1734.9亿元，销售回款率超100%，长三角、环渤海、西部、华南及华中区域销售金额占比分别为28.9%、21.8%、28.4%、11.8%及9.1%，一二线城市销售占比达95%。同期，坚持高品质交付，共计交付14万套房源，20%实现提前一个月以上交付。

龙湖是为数不多还在积极纳储的优质房企。2023年，龙湖集团坚持“量入为出”的原则，全年累计新增31幅新地，新增土地储备总建筑面积为368万平方米，权益面积为266万平方米。截至2023年底，龙湖集团总土储合计4539万平方米，权益面积3236万平方米，高能级土储占总建面的72%。

财务方面，龙湖遵循按时还贷、不展期、不逾期的财务铁律，保持住了企业发展的“安全度”。截至期末，龙湖有息负债余额1926.5亿元，较2022年减少154亿元；坚持低成本的融资渠道，年内整体借贷成本仅为年利率4.24%，平均合同借贷年期进一步拉长至7.85年。

为压降债务规模，期内龙湖通过有序安排，积极兑付到期债务，提前偿还157亿港元的银团贷，维护了中国房企在境内外资本市场的信誉。目前，龙湖2024年内已经兑付或提前兑付的境内债券达到103.1亿元，至此到2026年底前无境外到期公开债券，供应链ABS、商票等均已清零。

清爽稳健的财务结构，令龙湖赢得监管机构，以及银行、券商、评级机构等金融机构的信赖。在融资环境严峻的时期，龙湖融资渠道保持通畅且多元，2023年净增174亿元经营性物业贷，平均融资成本低至3.65%，此外还获得5年期的31亿港元银团贷，发行两期中债增进担保债券等。

摩根大通表示，龙湖是业内管理最好的民营房企之一，其审慎的财务管理、精心规划的债务到期安排、良好的土储，帮助龙湖穿越周期。野村证券表示，龙湖的资产负债表风险仍然是民企中最低的，庞大的投资性物业在资产负债表和盈利方面均为其提供了支撑，龙湖还将受益于经营贷放松的政策。

联昌国际银行（CIMB）表示，基于龙湖作为监管机构支持的白名单开发商的低杠杆率和再融资能力，并不过分担心其流动性状况，预计财务状况将保持稳健。此外，龙湖已经偿还了部分离岸债务，认为龙湖应该有足够的流动性在未来6至12个月内偿还其在岸债务。

从房地产旧模式中突围

销售、拿地、偿债三维度稳健，是龙湖多年来的一贯作风，即便在房地产野蛮生长时期，在同行纷纷大力加杠杆的年代，龙湖也能凭借强大的自律，赢得增长与自由。

但如今，整个行业环境正在巨变，旧的发展模式必然要被淘汰，龙湖深刻意识到了这一点。

首先，在房地产整体规模上，9亿～10亿平方米是新房市场的真实居住需求承载量，2016年～2021年连续几年行业平均成交面积维持在14亿平方米的体量，这里边有很多投资性需求，如今已然被出清。当下，市场规模正在缩水，购房者信心也仍未恢复，房地产开发业务需要一定修复期。

更重要的是，曾经的“三高”增长模式，已经不符合未来行业发展需求。

在业绩发布会上，龙湖集团解释称，过往2016～2021年房地产飞速发展期，大多数房企都用了同一种方式：即负债和资产规模上升，带动销售规模、结算规模同步上升。这种旧发展模式最大的隐患是，销售规模与负债“强挂钩”，规模越高、负债越高，负债是无差别需要偿还的，但随着市场下行，资产可能面临去化困难，刚性的负债、无法变现的资产，便可能导致企业出险。

如何摆脱对负债驱动的依赖，探索新的增长模式？龙湖给出的答案是“靠内生动力驱动”。

“龙湖在2022年就开始进行调整转型，去年我们提出了高质量发展模式，相比过往这种负债规模、资产规模上升的模式，主要有三点不同。”管理层称，首先，未来公司要发展，要靠内生动力去驱动，靠业务产生正向现金流驱动。其次，有息负债规模稳步下降，不是被动出售资产降负债，而是靠正向经营性现金流带动。第三，房开之外的经营性收入及利润稳步可持续增长。

“通过高质量发展的这三个动作，能够让龙湖成功穿越周期，完成新发展模式的转型。我们也期待未来有一天我们的经营性收入能够占比过半，到那时候，应该说龙湖就真正完成了转型。”他表示。

过去一年，龙湖的业绩数据，证明了上述思路的科学性和可实现性。期内，龙湖践行开发、运营、服务三大业务板块协同发力的业务模式，公司整体及各航道业务均实现经营性现金流为正。“2023年我们首次实现了正现金流，而且是五个航道都实现正向的经营性现金流，这是最重要的一条。”

期内，龙湖运营业务收入达129.4亿元，同比增长8.9%，毛利率为75.9%；服务业务及其他收入达119.4亿元，同比增长2.4%，毛利率为31.0%，经营性业务全面开花，在细分行业保持领先地位。

与此同时，龙湖强调有质量回款、资金集中与统筹管理；做到根据市场灵活调整投资与开工，同时提效降费，收入与支出动态匹配，保证公司各项业务持续增强造血能力；稳步压降集团有息负债规模，2023年底集团有息负债余额1926.5亿元，较2022年减少154亿元。

如今的龙湖，已告别依靠债务规模增加推动增长的路径依赖，转而依靠内生动力、实现业务“造血”自循环来驱动公司发展，率先走出了一条“低杠杆、低成本、强运营、正现金流”的高质量发展之路。

光大证券表示，目前龙湖五大航道（地产开发、商业投资、长租公寓、物业管理、智慧营造）协同发展趋势良好，经营性业务为稳定公司业绩和现金流贡献日益突出。兴业证券称，龙湖积极培育多元化业务，经营性业务收入稳步增长、利润率显著高于开发业务，经营性业务盈利贡献正在持续增强。

“三条增长曲线”如何发力？

当下，房企巨额亏损成为普遍问题，龙湖能否凭借内生动力实现持续性盈利？各大航道如何发力？

“这两年销售规模下滑，包括新房价格下滑，导致房企盈利下滑甚至亏损，已成为行业共性问题。”管理层称，但通过三大业务板块聚焦协同，和各航道以正向经营现金流驱动的内生式增长，龙湖去年仍实现百亿以上的核心净利。未来，将通过开源、节流两个维度的管理举措，实现盈利企稳回升。

首先也是最基本的，在地产开发业务方面，龙湖会聚焦核心城市、核心地段，精挑细选优质项目，持续修复毛利率。“从整个结构来看，2022年及2023年之后拿地项目的毛利率都能做到20%以上，所以地产航道目前来到了谷底，后面是一个逐步修复的过程。”管理层称。

其次，龙湖运营和服务这两个重要板块，同样会迎来双位数以上的收入和盈利的增长，再叠加整个地产板块盈利的逐步修复，管理层相信集团整体利润将会逐步企稳回升。

龙湖对经营性业务已经深耕布局多年。其中，运营板块包括商业投资和长租公寓两个重资产航道，过去龙湖的策略是，用销售回款的10%沉淀到这些投资性物业，经过多年沉淀积累，如今龙湖的投资性物业已形成上千亿的资产规模，并于去年给龙湖贡献了120亿的收入，对应的毛利超过75%。

“去年有个标志性的转折，两个运营航道商业和长租公寓都实现经营性现金流为正，意味着不再需要集团或者地产或者融资现金流的支持，可以通过自身经营现金流驱动自身的增长。”管理层称。

在商业投资航道，去年龙湖租金收入同比增长9%至102.8亿元，全年新增运营12座商场，期末出租率96.2%；截至2023年12月底，龙湖商业已进入全国20座城市，累计开业运营商场达88座；2024年还预计新开14座商场，累计开业商场将超过百座，正式进入“百MALL”时代。

长租公寓航道去年继续稳定贡献利润，其中，龙湖冠寓累计已开业12.3万间房源，租金收入同比增长6%至25.5亿元；同时持续寻找增量，明确了四六条产品线，分别是长租公寓“冠寓”、产业办公“蓝海引擎”、服务式公寓“霞菲公馆”、活力街区“欢肆”以及医养“佑佑宝贝医院”、“椿山万树”，C3航道已成长为全周期全业态的运营资管平台。

运营板块之外，龙湖的服务板块同样增长态势可观，去年实现收入达119.4亿元，同比增长2.4%，毛利率为31.0%。其中，龙湖智创生活持续拓宽业务围栏，龙湖龙智造同样快速冲到行业头部。

“这两个航道目前的收费率、客户满意度包括管理效率处于行业领先水平。”管理层表示，且平均毛利率都超过30%，保持稳健的发展。另外，这两个航道不受负债约束，因为它是轻资产航道，所以在整个大集团负债压降的情况下，仍然能够保持比较快速的增长。

综合来看，“运营+服务”组成的经营性收入，未来将是龙湖整体利润的重要组成部分，2023年这两项合计收入占比达到14%、利润占比超过60%，在行业下行周期中为龙湖穿越周期提供了底气，也是龙湖穿越周期的压舱石。未来如果龙湖经营收入占比能过半，便真正完成了转型。

房地产调整为期漫漫，房企转型之路道阻且长。龙湖围绕高质量发展的核心战略，五大航道协同发展，持续锻造核心竞争力，在顺境中坚守克制，在逆境中仍将坚韧前行。