资负两端究竟谁决定了理财产品的期限？

（明明为中信证券首席经济学家）

理财产品期限是决定其资产配置方向的关键因素，那么产品期限选择是由负债端需求决定，还是资产端收益决定？目前资产荒情形下，债市发展如何，银行理财配置又将何去何从？

供给端来看，银行理财不同风险产品供给覆盖全面，无论是存续角度还是新发角度均涵盖所有风险等级，任何投资者均可自由选择符合自身风险偏好的产品。但在此情况下，从需求侧来看，理财市场投资者偏好愈发保守，根据银行理财业登记托管中心数据，保守型和稳健型投资者数量于2023年大幅提升，占比分别达到33.4%、59.4%，显示投资者风险偏好持续降低，更多选择风险等级较低的理财产品。

▍理财产品期限更多由负债端决定，除流动性偏好外，也受到风险偏好影响。

供给端看，理财产品在不同期限的设置上也实现了从T+0到三年以上的全覆盖，投资者可自由选择。需求侧来看，银行理财客户来自表内存款客户，国内居民表内存款定期化趋势显示住户对资金流动性需求并不高。而反观理财的期限分布情况，则显示投资者更加关注短期持有的产品。我们推测，投资者做出如上的产品选择，不仅仅是由于他们有高流动性的需求，风险偏好也是重要的影响因素。综合来看，负债端更大程度上决定了理财产品的期限选择。

▍理财资产端能够决定部分产品的期限设置吗？

高收益的长久期稳定资产或许能在一定程度上拉回资产端的主动权，但资管新规整改后以长期限非标为代表的高收益长久期资产严重稀缺，理财配置非标资产占比一度下滑至6%左右。考虑到非标资产主要来源于房地产和城投，而房地产行业非标目前风险较高，城投又持续处于化债压力下，特殊再融资债发行的背景下，收益较低的标债供给尚且大幅缩量，收益更高的非标供给规模更是严重下滑。因此若想在目前的资产荒情况下寻找到高收益长久期资产，并非易事，因此目前来看，理财产品的期限更多由负债端决定。

▍理财资产荒仍难以破局。

理财资产主要配置于信用债、现金及银行存款、非标资产、同业存单以及利率债等，存款利率调降使得理财对其他优质品种的需求进一步增强。信用债来看，城投债信用利差在2022年末短暂走扩后持续收紧，在化债推进下，目前短期限下沉的超额收益被逐渐抹平，投资难度加大，二永债下沉收益也被进一步磨平。信用债资产配置中高收益稳定资产荒现象越发凸显，资产端收益难以企及各类理财产品的业绩基准。而非标资产主要来源于房地产及城投建设的信托贷款和股权投资等计划，随着相关行业发展景气程度不佳，非标资产类投资承压明显，资产荒仍难以破局。

▍资产荒之下，理财后续何去何从？

据我们测算，历年4月均为理财规模增长大月，上半年理财规模预计大概率将突破28万亿元。下半年预计在理财子的冲量发力之下理财整体规模将会重新站上30万亿元的关口。结合前文分析，理财产品期限由负债端决定，而资产端难以大幅期限错配，因此几乎并未参与本轮30年国债的快牛行情。资产荒之下，理财子只能继续聚焦信用债，随着城投信用利差不断下滑，理财子短端下沉到AA以上的超额收益已经被逐步抹平，后续来看，期限允许的产品可以在风险可控的区域适当拉久期到3年及以上，同时配合在风险可控的区县级平台继续下沉的策略，可以适当增厚收益，满足负债端业绩基准的要求。

▍风险因素：

监管超预期趋严；理财赎回潮卷土重来；债市波动大幅加剧。

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