日股，进退？

（宋雪涛为天风证券首席宏观分析师）

前言：

过去一年，推升日股上涨的主要因素有：美国经济强劲带动日企盈利修复；日元大幅贬值推高日股定价；承接部分中国市场流出外资；全球市场价值股风格叠加“巴菲特效应”；东京交易所的“日特估改革”。

展望未来，当前较强的美国经济会继续支撑日企海外盈利；日央行虽退出了负利率但超宽松货币政策立场不变；高通胀高利率环境将继续引导价值风格占优；日特估改革吸引资金流入。

我们认为日股或将继续泡沫化上涨。

（一）“海外日本”

海外收入对日本经济相当重要。

1990年以来，日本的GNI与GDP的差值不断上升，在全球主要经济体中居首，日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企业的海外收入占比持续提高。

从日本国际协作银行（JBIC）对日本制造业企业的调查来看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比从2001年的27.9%上升至2023年的39.1%；海外生产占比从2001年的24.6%上升至2023年的37%。

根据日本经产省的数据，跨国经营的日本企业海外子公司营业收入占比持续提升，从1997年的39.5%上升至2021年的82%；2021年，海外子公司总收入约303万亿日元。

2022年以来，日股上涨最主要的推动力是盈利而非估值。

2023年全年，日股估值涨幅5.5%，盈利涨幅44%。2020-2023年，日股估值涨幅7.3%，盈利涨幅87%。日企盈利修复的主要原因并不是日本经济表现强劲，而是日本企业长期深耕出海带来的全球化盈利。

（二）日元贬值

贬值直接在计价上提振日股。

2022年至今，以日元计价的日经指数涨幅约为39.1%，而同期日元兑美元贬值了31.4%，可以说日经指数的上涨的最主要贡献是日元贬值带来的。

贬值让日元资产成为全球价值洼地，吸引海外资金流入日股。

2022Q1中国股市达到阶段性高点，之后跨境总负债水平（包括银行，非银金融，和非金融部门）开始下降，意味着部分资金流出中国，同时日本的跨境总负债水平出现上升。

2021Q4至今，中国对外负债下降了约1800亿美元，同期日本对外负债上升了约1500亿美元，且大多发生在2022年。除日债以外，日股可能也承接了相当一部分流出中国市场的海外资金。

另外，日元贬值也给上市日企带来明显的业绩增厚。从2023年上市日企净利润排名看，日本头部企业的业绩基本上都和海外营收相关。尤其是以丰田为代表的日本汽车行业2023财年预计净利润增长将达到2.9万亿日元，占日股净利润增长的60%。2023年全年丰田销量为962.6万辆，海外销量为732.9万辆，较上一年增长9%，北美依然是其最大的海外市场，占总销量的28.2%。

2023财年（23.04-24.03）日元贬值，丰田预计贬值将增厚约5400亿日元利润。同时，弱日元也利好入境旅游等服务消费，提振那些内需型企业的名义利润。

（三）全球市场价值风格回归

海外营收高增和贬值吸引资金流入并不是日股上涨的唯一原因，全球市场转向价值股风格也让日股更容易受到关注。

当市场放弃幻想美国利率和通胀会快速回落到疫情前的水平后，价值风格开始在全球市场回归。2022年以来，标普500的价值风格指数收益明显跑赢成长风格指数，欧洲股市也呈现出类似走势。

日本经济长期低速增长，虽然成长性不足，但是稳定性强。稳定的增长水平、稳定的商业模式和对部分垄断性资源的早期投资，带来了日股的稳定分红。经过长期调整以后，2023年4月日本TPX500指数中约40%股票的市净率低于1，远高于欧洲斯托克600的20%、中国沪深300的17%、美国标普500的5%。

这让日股被视为全球价值股的洼地，日经225指数作为日本价值股指数的代表，在全球市场的价值风格开始回归时，首先吸引了海外资金的关注。同时，巴菲特持续加仓日本五大商社又引发了对日本价值股的新一轮追捧。

（四）“日特估”

另外，“日特估”改革也受到关注。

所谓“日特估”改革，指的是东京证交所为了提高上市日企的盈利能力和公司治理质量，以提振股价，推出了诸如敦促PB低于1的企业进行披露、设定更高的盈利目标、增加股票回购、强化资本效率管理、降低资金成本、进一步扩展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革对日股上涨的实际帮助，但至少获得了投资者的关注效应。

截至2023年11月，日本企业股票“交叉持股”比例不足10%，是近八年来的低点。减轻了上市企业交叉持股带来额外的抛售压力，解决了“财报亏损转移”等公司治理问题。2023年财政年度，日本上市公司分红达到15.5万亿日元，为日本GDP的2.78%。回购股票的金额为7.6万亿日元，约为日本GDP的1.36%，均创历史新高。

（五）日股能否继续上涨

展望未来，决定日股能否继续上涨的关键因素，依然是美国经济强弱、日央行货币政策立场和全球市场风格。

第一，当前美国经济依然较强，非农新增就业有韧性，实际薪资增速持续修复（详见3月12日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》），居民消费将继续支撑日企海外盈利。

第二，日央行虽退出了负利率框架，但超宽松货币政策立场以及对日央行鸽派看法短期内无法转变。尤其是近期日元进一步贬值至1991年以来最低水平，以及制造业PMI的持续疲软都削弱了日央行进一步加息预期，也将继续提振日股。（详见3月20日报告《写在日本负利率时代结束之际》）

第三，全球高通胀高利率环境或将延续，主要经济体央行年内降息幅度有限，价值风格或将继续受到青睐。（详见3月21日报告《美联储的自信心理与矛盾行为》）

在以上因素的影响下，我们认为日股或将继续泡沫化上涨。

风险提示

日央行加息幅度超预期，日本春斗结果超预期，全球贸易形式恶化

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