汪毅：对美国居民超额储蓄的测算研究

（汪毅为长城证券首席经济学家）

一、美国居民消费是GDP重要拉动项

个人消费支出（PCE）是美国GDP的重要组成。

疫情前，2017至2019年，个人消费支出在美国实际GDP中的占比处于67%和68%之间，占比相对稳定且逐年缓慢下降。2019年第四季度，个人消费在GDP中的占比为67.27%；2020年第二季度，受到疫情的冲击，个人消费支出在GDP中的占比降至低谷，为66.56%。随后几个月，在消费场景复苏叠加财政刺激下，个人消费占GDP比重快速回升，维持在69%左右。从消费结构来看，疫情前，服务消费在个人消费中的占比处于67%和69%之间，有缓慢下降趋势；疫情后，服务消费占比略有下降，处于64%和66%之间。疫情前，商品消费在个人消费中的占比处于31%和33%之间，逐渐攀升；疫情后商品消费占比提高，维持在34%和36%之间。

个人消费对GDP增速起到相对稳定的拉动作用。

疫情之前的三年，即2017至2019年，个人消费对GDP的平均贡献率为1.76%。2020年第一季度，受疫情影响，消费场景受限，个人消费对GDP的贡献率由正转负。第二季度，个人消费对GDP增速的贡献率降至历史最低点-21.51%。第三季度，个人消费对GDP增速的贡献率反弹至峰值24.93%，之后逐渐回落至历史均值水平附近。截至目前，2023年第三季度个人消费对GDP的贡献率为2.11%。

从个人消费的结构拆分看，疫情前，商品和服务消费对GDP的贡献率相对稳定，2017至2019年均值分别为0.83%和0.93%。疫情期间，商品消费对GDP贡献率由2019年第四季度的0.37%下降到2020年第二季度的-1.59%，跌幅1.96%；服务消费对GDP贡献率由2019年第四季度的0.35%下降到2020年第二季度的-19.92%，跌幅21.27%。由于疫情期间消费场景受到限制，服务消费受到的冲击更为严重，其下降幅度较商品消费更加显著。

疫情后期，商品和服务消费逐渐恢复，到2020年第三季度，商品消费对GDP 贡献率恢复至10.23%，服务消费对GDP的贡献率恢复至14.70%，服务消费较商品消费的反弹幅度也更大。在之后的三个季度，即2020年第四季度至2021年第二季度，商品消费对GDP贡献率的均值为2.49%，服务消费对GDP贡献率的均值为3.53%，仍显著高于疫情前三年的平均水平。随后，商品和服务消费对GDP贡献率均缓慢下降，截至目前，2023年第三季度，商品消费对GDP的贡献率为1.09%，服务消费对GDP的贡献率为1.02%。

二、疫情改变居民储蓄习惯

美国居民部门消费强盛，很大程度上是由于居民积累的超额储蓄所支撑。疫情对美国家庭的储蓄习惯产生了深远影响，当前家庭储蓄率已低于历史平均水平，现金储备量减少，居民储蓄习惯或已经改变。

疫情前，2015至2019年，居民储蓄率呈缓慢上升趋势，稳定在8.20%至11.77%之间。

2020年以来，受疫情及相关经济纾困法案的刺激，美国家庭储蓄率激增，远超疫情前5年（2015至2019年）的趋势值：

2020年3月27日，美国前总统特朗普签署了“冠状病毒援助、救济和经济安全（CARES）法案（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act）”，总额达2万亿美元，对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。其中，直接针对个人的补助，约占拨款的27%。2020年4月，美国家庭储蓄率即迅速攀升，达到了34.61%的峰值，刷新了美国居民储蓄率的历史最高点。

2020年12月20日，美国国会通过了总额近9000亿美元新冠纾困法案，包括新一轮的经济刺激计划，延长失业救济金的发放，以及为疫苗和教育提供更多资金。2021年1月，居民储蓄率又达到269%的峰值。

2021年3月11日，美国总统拜登又进行了新一轮财政刺激，签署了“2021年美国救助计划（American Rescue Plan of 2021）”，总额达9万亿美元。该法案提供了215.5亿美元的紧急租金援助（ERA）和99.61亿美元的房主援助基金（HAF）。当月，居民储蓄率达到又一峰值28.37%。

在这期间，大规模的财政刺激使得美国家庭积累了大量储蓄。随后，伴随着疫情被控制、消费场景复苏，疫后消费迅速繁荣，居民储蓄率出现断崖式下跌。2021年9月，美国居民储蓄率降至10.05%，这是疫情以来居民储蓄率首次低于历史趋势值；2022年6月，储蓄率降至5.62%，较疫情前五年趋势值（11.58%）低5.96%，是2015年以来的历史最低点。

当前，美国家庭现金储备总量已从2021年末的18.0万亿美元下降至2023年第二季度的17.8万亿美元，且居民储蓄率仍有下降趋势。

拆分美国家庭现金储备，高利率下，储蓄存款反而更多流向流动性更大的货币基金。截至2023年第二季度，与上年末相比，支票存款减少979亿美元，定期及储蓄存款降低5109亿美元；而货币市场基金增加4482亿美元。随着储蓄偏好的降低，美国居民更加倾向于即时消费，未来的消费需求或许被当下透支。

虽然当前美国居民储蓄率已显著下降，但是美国商业银行存款仍远高于历史趋势值，美国居民手中资产尚有较多富余。2020年3月，美国商业银行存款开始迅速积累，到2020年7月1日，所有商业银行存款达到15.6万亿美元，已超疫情前五年（2015至2019年）趋势值2.31万亿美元。2022年4月13日，所有商业银行存款达到历史最高点18.30万亿美元，高于疫情前五年趋势值4.07万亿美元，随后略有下降。截至目前最新数据，2023年12月20日，所有商业银行存款为17.4万亿美元，仍高于疫情前五年趋势值2.42万亿美元。

三、超额储蓄测算

根据美国经济分析局（BEA）给出的定义，居民储蓄的流量（flow of household savings）=[可支配收入（DPI）-趋势值]-[消费支出（PCE）-趋势值]-[其他支出-趋势值]。根据Feds Notes的计算方法，我们将DPI的组成部分超过其趋势的金额与PCE和其他支出低于其趋势的金额相加。然后，将这些流量随时间推移累积，以计算超额储蓄的存量。其中，其他支出最主要的组成成分是利息支出。我们规定超额储蓄的存量从2020年1月开始积累。

根据我们的测算，2020年1月至2021年8月，超额储蓄处于持续积累状态，2021年9月至今，超额储蓄持续被消耗，处于流出状态。2021年9月至2023年11月，超额储蓄存量以平均每月506亿美元的速度稳定下降，2022年1月至今，超额储蓄流出量在361.1亿美元和747.6亿美元之间波动。

受2020年3月27日CARES法案、2020年12月20日新冠纾困法案、和2021年3月11日美国救助计划这几个法案的影响，超额储蓄流量在2020年4月、2021年1月和2021年3月相继三次达峰，峰值分别为0.40、0.20和0.37万亿美元。

超额储蓄存量在2021年8月达到峰值，约为2.3万亿美元。2021年9月，超额储蓄流量由正转负，超额储蓄存量开始下降。截至2023年11月，超额储蓄存量已消耗过半，但仍有约0.94万亿美元富余，数额约占2023年第三季度名义GDP的13.57%。

四、超额储蓄成因分析

根据美国经济分析局（BEA）给出的居民储蓄的定义，居民储蓄的流量（flow of household savings）=[可支配收入（DPI）-趋势值]-[消费支出（PCE）-趋势值]-[其他支出-趋势值]。我们将超额储蓄的结构拆分为美国家庭可支配收入、美国居民消费支出以及美国居民其它支出这三部分进行拆分分析。

1、收入与支出的差距变动

疫情前，2015至2019年，个人消费支出和个人可支配收入均呈稳定上升趋势，个人消费支出平均每年上升0.53万亿美元，个人可支配收入平均每年上升0.60万亿美元。2020年起，由于疫情影响，个人消费支出和个人可支配收入均产生较大波动。其中个人可支配收入受薪资及财政补贴拉动，向上偏离历史趋势水平；个人消费支出在家庭资产规模扩张的刺激之下，逐渐从疫情创伤中复苏，并逆势反弹。个人可支配收入和个人消费支出大幅波动中产生的差值，在居民端形成了大量的超额储蓄。

具体来看，疫情期间，2020年1月至2021年3月，个人可支配收入（DPI）的提高，个人消费支出（PCE）的缩减。2020年4月，个人可支配收入达到峰值18.7万亿美元，高于2015至2019年的趋势值2.08万亿美元，个人消费支出降至近三年最低点12.2万亿美元，低于趋势值2.63万亿美元。随后个人消费支出逐渐回升，至2021年3月回升至趋势线附近。个人可支配收入在同一时期又迎来两拨财政刺激，2021年3月达到历史最高点21.9万亿美元，高于趋势值4.62万亿美元。

疫情后期，2021年3月至今，个人可支配收入持续高位，个人消费支出回升至趋势值之后仍迅速上升。到2021年9月，个人消费支出回升至16.4万亿美元，高于趋势值0.77万亿美元；个人可支配收入18.2万亿美元，仅高于趋势值0.66万亿美元。此时收入与支出中间差收缩，对应居民储蓄率的历史低点。

截至2023年11月，个人消费支出为18.8万亿美元，高于趋势值2.05万亿美元；个人可支配收入为20.5万亿美元，高于趋势值1.48万亿美元。

从增速角度来看，2015至2019年，个人可支配收入和个人消费支出同比增长率相对稳定，个人可支配收入同比增长率在2.50%和6.74%之间波动，均值为4.45%；个人消费支出同比增长率在2.74%和5.57%之间波动，均值为3.96%。

疫情以来，2020年4月至2021年3月，个人可支配收入同比增速激增，2021年3月个人可支配收入同比增长率达到33.62%的峰值，为近五年最高点。接下来的一年，即2021年4月至2022年3月，受基数影响，个人可支配收入同比增速明显降低，2022年3月降至近五年最低点-16.09%。随后个人可支配收入缓慢回升，截至2023年9月，个人可支配收入同比增长率为7.09%，略高于2015至2019年平均水平。

2020年4月个人消费支出同比增速降至近五年最低点-14.36%，收入这三项。

雇员报酬随后迅速回升，2021年4月达到峰值29.65%，随后缓慢回落，截至2023年9月，个人消费支出同比增速为5.89%，略高于2015至2019年平均水平。

2、收入端拆分

美国家庭收入端主要包括雇员报酬、转移支付收入、经营收入、租金收入以及财产性收入这几项。我们重点分析了雇员报酬、转移支付收入和财产性

疫情前，2015至2019年，雇员报酬稳定上涨，从2015年1月的9.53万亿美元上涨至2020年1月的11.8万亿美元，涨幅2.28万亿美元。疫情期间，雇员报酬显著下跌，从2020年2月的11.9万亿美元降至2020年4月的10.7万亿美元，降幅1.18万亿美元，低于2015至2019年趋势值1.02万亿美元。随着疫情好转和劳动力市场的紧缺，雇员报酬强势回弹，2020年5月至2023年11月一直呈快速上升趋势，截止2023年11月，雇员报酬已涨至14.5万亿美元，已超出2015至2019年趋势值1.17万亿美元，仍未见拐点。

转移支付收入

疫情期间，个人转移支付收入迅速上升，2020年4月、2021年1月和2021年3月分别达到峰值6.4万亿美元、5.8万亿美元和8.2万亿美元

2020年至2021年中期，个人可支配收入主要贡献因素为转移支付收入，美国政府的几轮财政刺激计划在很大程度上支撑了个人可支配收入的超额增加，成为这一时期超额储蓄的主要来源。受“CARES法案”和“2021年美国救助计划”影响，个人可支配收入在2020年4月和2021年3月达到两个峰值，分别为18.7万亿美元和21.9万亿美元，与此同时，转移支付收入也在相同的时间点达到两个峰值，分别为6.4万亿美元和8.2万亿美元。2021年3月之后，个人可支配收入的增加逐渐偏离转移支付的走势，收入的主要贡献一定程度上被雇员薪酬的增长替代。

从转移支付收入的结构来看，从2020年4月开始，失业保险收入大幅增加，直到2022年初恢复至疫情前水平。2020年1月失业保险收入仅为278.9亿美元，随着疫情蔓延、美国失业人数增加，2020年7月这一数值攀升至2015年以来的峰值1.43万亿美元，增幅达1.37万亿美元。2020年12月20日，美国国会通过了总额近9000亿美元的经济刺激计划，包括延长失业救济金的发放。在2021年1月失业保险又出现一定幅度上涨，达到0.61万亿美元。后缓慢下降，直至2022年1月恢复至272.7亿美元。

其它转移支付收入也出现显著增加。2020年3月27日，美国总统特朗普签署了总额达2.2万亿美元的CARES法案，受CARES法案影响，2020年4月，其它转移支付收入激增至3.37万亿美元，较上月增加了2.83万亿美元。2020年1月，随着9000亿美元新冠纾困法案的通过，其它转移支付收入达到又一峰值2.32万亿美元。2021年3月11日，美国总统拜登签署了总额达1.9万亿美元的“2021年美国救助计划”，当月其它转移支付收入达到历史高点4.73万亿美元。

个人财产性收入

疫情以来，个人财产性收入也有一定程度增加。其中，个人利息收入从2020年1月的1.56万亿美元上升至2023年11月的1.81万亿美元，增幅达0.25万亿美元；个人股利收入从2020年1月的1.38万亿美元上升至2023年11月的1.85万亿美元，增幅达0.48万亿美元。

3、支出端拆分

个人消费支出

2020年4月，受疫情影响，美国消费支出经历了大幅下跌又复苏反弹的过程，疫后一直以较快的速度上涨，目前已经远远超过历史趋势走势。截至2023年11月，与疫情前（2019年12月）相比，消费支出从14.74万亿美元增加至18.86万亿美元，增幅4.12万亿美元，高出疫情前趋势值1. 93万亿美元。从增速的角度来看，2021年4月消费增速达到峰值29.65%，随后开始回落。到2023年10月，消费增速降至5.30%，仍高于疫情前3年的平均增长水平（4.35%）。

其他支出

在美国个人其他支出中，我们重点分析了利息支出项。

疫情前，居民利息支出呈稳定上升趋势，2015至2019年，利息支出平均每年增加约191.6亿美元。疫情以来，2020年2月起，利息支出迅速降低，显著地低于过去5年（2015-2019年）的趋势值。低于趋势值的利息支出对超额储蓄的积累也发挥正向作用。2020年12月利息支出降至近五年的最低点0.24万亿美元，比2015至2019年的趋势值低0.13万亿美元。

2022年2月利息支出随美联储加息进程出现上升拐点，当时数值为0.27万亿美元，仍显著低于趋势值0.12万亿美元。随着利息支出开始迅速上升，到2022年12月，个人利息支出已上升至0.41万亿美元，超出趋势值4.9亿美元。截至目前最新数据，2023年11月，利息支出为0.56万亿美元，超出其趋势值0.14万亿美元。

4、各项影响因素对超额储蓄的贡献率拆分

疫情初期，2020年3月至2021年2月，雇员报酬降至历史趋势值以下，超额储蓄流量的增加主要来自于消费场景受限而放弃的个人消费支出，以及疫情经济救助带来的个人转移支付收入的增加。2020年4月，随着CARES法案的签发，超额储蓄流量达到第一个峰值0.40万亿美元。此时，个人转移支付收入高于疫情之前五年（即2015至2019年）的趋势值3.24万亿美元，个人消费支出低于趋势值2.63万亿美元，雇员收入低于趋势值1.02万亿美元。

疫情中期，2021年3月至2021年8月，超额储蓄流量依旧主要来自个人转移支付收入的增加，但此时个人消费支出已经走高，偏离历史趋势。2021年3月，在拜登美国救助计划的加持下，超额储蓄流量达到另一峰值0.37万亿美元。此时，雇员报酬低于趋势值488亿美元，个人转移支付收入高于趋势值4.90万亿美元，而个人消费支出得益于消费场景复苏，已高于趋势值0.30万亿美元，居民消费开始强势反弹，超额储蓄已不再来自个人消费支出的缩水，转而大部份依赖个人转移支付收入的增加贡献。

疫情后期，2021年9月之后，持续超出趋势值的个人转移支付收入依然在为超额储蓄的积累提供来源，雇员报酬也因劳动力市场供需失衡迅速回升，反弹至历史趋势值以上。个人消费支出受美国家庭资产规模的扩张迅速恢复并膨胀，当前已经大大高于疫情前五年（2015年-2019年）的历史趋势值。逆势扩张的个人消费支出已经透支了雇员报酬和政府转移支付的两项主要收入来源，2021年9月，超额储蓄由积累状态转为消耗状态。截至目前最新数据，2023年11月，超额储蓄流量为-590.7亿美元，个人消费支出高于趋势值2.05万亿美元，个人转移支付收入高于趋势值0.47万亿美元，雇员报酬高于趋势值1.17万亿美元，超额储蓄正在快速流出。

5、对超额储蓄按收入层级的拆分

根据Feds Notes的计算，大多数的超额储蓄由收入前50%的家庭持有，截至2022年第二季度，收入前50%的家庭持有约1.35万亿美元的超额储蓄，而收入后50%的家庭仅持有0.36万亿美元的超额储蓄。其中，收入最低的四分之三家庭的超额储蓄主要来自财政支持，财政支持贡献了1.96万亿的超额储蓄；而收入最高的四分之一家庭的超额储蓄主要来自开支的减少，开支减少贡献了1.44万亿美元的超额储蓄。

五、对超额储蓄的预测

2023年，美国经济展现了强劲的韧性，大量的超额储蓄为美国居民消费提供了软着陆的安全垫。当前美国居民超额储蓄消耗近半，仍有大量存余。在高息环境下，居民消费被超额储蓄安全垫缓冲，减少了投资消费快速冷却、经济出现较大转弯的风险。随着超额储蓄的持续缩减，美国居民消费何以为继值得关注。

从近期的各项经济数据来看，12月非农数据超出预期，美国经济尚有支撑，为今年的软着陆提供较大缓冲。此外，美联储对抗经济硬着陆尚有政策空间。美国消费一旦出现降温趋势，美联储有可能采取预防性降息的措施，对冲消费下降对经济的负面影响。12月FOMC会议上美联储主席鲍威尔意外转鸽，表示“降息进入视野”或有此意。

根据RSM US的估计，到2023年8月底，剩余超额储蓄将达到约4000亿美元，占年度国内生产总值（GDP）的5.84%，根据计算方法的不同，超额储蓄余量可能高达1.3万亿美元。根据RSM US的预测，按照目前的支出和储蓄速度，超额储蓄可能将在今年第一季度耗尽。而根据我们对最新数据的测算，2023年8月，超额储蓄余量为1.122万亿美元；截至2023年11月，超额储蓄存量仍有约0.94万亿美元富余，现实情况可能比RSMUS的测算更为乐观。由此来看，超额储蓄有可能支撑至二季度。

风险提示

美联储超预期货币政策调整、美国通胀超预期、地缘政治冲突、海外经济衰退风险，超额储蓄数据测算相关假设可能存在风险。

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