陶冬：美国就业超预期，市场对降息出现了怀疑

美国3月份非农就业数据，如同惊蛰的春雷，炸醒了华尔街。不仅5月降息几乎没有可能了，6月份的可能性也在下降，甚至今年降不降息都成为悬念。美股刚刚走出五年来最靓丽的第一季度，四月第一个星期差一点爆出全资产种类最差的单周表现，市场对降息路径感到了迷茫。超强劲的就业数据，让两年期国债收益率一天涨了11点，美债全线被抛售，并带弱了多数发达国家的债市。

中东局势不稳、沙特调高原油价格，让能源价格纷纷大涨，布伦特原油冲上每桶90美元。大宗商品和贵金属价格大幅上升，黄金创下历史新纪录。美元汇率指数走贬；日本央行行长暗示今年内可能首次加息，日元对美元仍处弱势。比特币冲击70000点未果后，获利盘大量涌现。

美国劳工部数据显示，3月份新增就业30.3万份，超过了彭博社调查中所有经济学家的预期，比中位数高出一半有余。就业增长涉及许多行业，其中健康医疗、酒店服务和建筑业一马当先。美联储主席鲍威尔说，“治理通胀还没有完结”，他是对的。劳工市场不冷却，工资上涨就难以控制，服务业通胀便难以控制。

这是近一年来最火爆的就业，不仅显示通胀的最后一公里曲折复杂，也表明美国距离经济衰退还很远，这对于市场的降息预期是一个冲击，不过细节更有趣。芝加哥商品交易所美联储观察工具显示，市场认为6月降息的机会从数据公布前的66%下降到51%。利率期货价格隐含市场认为今年降息三次，不过第三次的机会从之前的70%下降到了66%。换言之，降息预期的中位数变化不大，但是市场分歧加大了，更多的交易员考虑今年少降息，甚至不降息。

过去两星期，有12位联邦公开市场委员会（FOMC）成员先后发表了至少20场公开演讲，他们对未来利率走势的判断也出现分歧。明尼苏达联储主席卡什卡里开始谈论如果通胀不下来根本不应该降息；在决策过程中影响力颇大的联储理事沃勒认为不急于降息；克利夫兰联储主席马斯特则不排除6月降息。

鲍威尔则一方面声称对通胀受控没有完全信心，另一方面强调要根据数据决定下一步利率动作。美国经济走到周期尾部，劳工市场和工资增长仍旧如此强劲是史无前例的，很可能出现了与过去周期不同的轨迹，使得经验和模型无法作出较好的预测，决策者只能凭借最新数据摸着石头过河。这样的结果自然是，市场之间以及决策者内部的意见趋向分散、分歧。

笔者同意6月降息的机会略有下降，不过年中启动降息、今年降息三次仍是最可能发生的。以目前美国经济的增长、通胀和消费形势看，根本不需要降息。降息的第一个原因是舒缓每年超过一万亿美元国债利息支出。第二个原因是为金融领域最弱的一环减压，除了商业地产处在水深火热中外，区域性银行的情况也不妙，债券组合中的巨额亏损只是通过会计手段遮掩着。

这两个定时炸弹，美国决策者非常清楚，只是不方便在选举年拿出来公开讨论。美联储需要数据或事件来堂而皇之地启动降息周期，但是最近的经济数据不很知趣。什么时候开始降息？Data dependent（取决于数据），时机难以判断，但方向的确定性很高。

欧洲大陆的降息时间点更清楚一点。3月份欧洲央行政策会议的会议纪要显示，政策制定者看到了“足够令人信服的证据”，欧元区历史上最严重的通货膨胀已经显著缓解。尽管还要等待更多的数据和证据，“降息的依据正在强化，启动降息的时间越来越清晰”。毫无疑问，这是欧洲央行在利率问题上最明确的一次表态。

欧洲与美国的不同在于劳工市场，尽管那里也在涨工资，欧洲不存在就业市场的供需失衡，也就没有形成工资—通胀—预期的连环攀升。欧洲走出供应链通胀、能源通胀后，在控制服务通胀上难度比美国小很多。另外，欧债危机后欧洲坚持了均衡财政大方向（疫情期间有例外），使得欧洲没有美国那么大的财政赤字包袱，此时欧洲的货币政策比较容易切换。

期货市场价格显示，交易员预期今年欧洲降息三次，6月启动降息周期的可能性为85%。欧洲经济已经触底，对美出口复苏和旅游业繁荣为欧洲经济托底，短期来看欧洲经济出现弱复苏的可能性较高。但是，欧洲内需依然低迷，德国经济困难重重。过去十年，欧元区经济增长加起来才4%左右，这是欧洲经济困境的注脚，也是未来经济前景的伏笔。

欧洲看来已经度过了能源危机最坏的时间，不过如经济学人杂志所言，两个新的挑战正在浮出。第一个是中国电动车和新能源设备以廉价高质的姿态，冲击欧洲市场，冲击欧洲重要产业。欧洲高端制造业，面临全球竞争力下降的局面。第二个是美国正在从公平竞争走向产业扶持，尤其如果特朗普再次当选，欧洲对美贸易可能面临考验。

这二十年欧洲的内需乏善可陈，增长依靠产品出口和旅游。逆全球化势头（包括欧洲自己对中国产品的限制）让欧洲的贸易空间受到挤压。同时，区域内统一市场进度缓慢，结构性改革雷声大雨点小，人口结构更加老化。政治上传统的中间势力被边缘化，极端右派在越来越多的国家掌权，对于政策稳定和发展经济不是好事。

本周三大看点：1）美国联邦公开市场委员会3月会议纪要，不过重要性被已出的就业数据冲淡；美国核心CPI，预计从3.8%微降到3.7%。2）欧洲央行行长拉加德4月11日记者会，可能为6月降息给出比较明确的暗示。3）中国3月份通胀同比预计0.5%，农历新年效应消失。

（作者系中国首席经济学家论坛理事）

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