美国服务通胀的压力有多大？

（赵伟为国金证券首席经济学家）

核心商品通缩，核心服务通胀却迟迟未见降温。近期房价指数同比触底反弹，市场担心可能预示着一波“二次通胀”的到来。然而，当我们深入分析核心服务通胀的构成时，发现服务业的“二次通胀”可能被过度放大了。

热点思考：美国服务通胀的压力有多大？美国CPI结构中，住房及非住房核心服务占比最高。美国CPI通胀的主要构成为：食品13.4%、能源6.6%、核心商品20.7%、核心服务59.3%，核心服务当中，住房占35.3%（其中主要住所租金占7.8%，业主等价租金OER占26.2%）和非住房核心服务23.9%（包括医疗服务6.4%、交通服务6.1%）。服务通胀在美国CPI中占据重要地位。

美国“二次通胀”压力来源于核心服务。截至2024年3月，核心商品同比已处于通缩状态，核心服务同比为5.4%，拉动CPI同比3.1个百分点，贡献率达90%。核心服务分项中，住房（尤其是OER）和交通（主要是机动车保险）是CPI同比的主要贡献项。与其他发达经济体相比，美国服务各分项通胀仍远高于2020年之前。

核心服务通胀的中枢与劳动力市场密切相关。劳动力市场状况影响工资和企业成本，进而影响核心服务通胀。当劳动力市场较为松弛（如失业率较高）时，工资上涨压力较小，核心服务通胀或随之放缓；反之，当劳动力市场较为紧张（如失业率较低）时，工资上涨压力加大，推高企业的人力成本，进而推高核心服务通胀水平。

主动辞职率、薪资增速分别领先核心服务通胀9个月、1个月。主动辞职率和薪资增速领先核心服务通胀，反映了劳动力市场紧张对通胀的推动作用：一是主动辞职率上升推高餐饮酒店、医疗、教育等服务业的人力成本和价格；二是薪资增速提高刺激消费需求；三是两者上升或削弱服务业的生产能力和服务质量，减少有效供给，推高通胀压力。

服务通胀分项当中，医疗服务、交通仍处于回落通道。医疗服务高度依赖医生等人力资源，美国医疗经济指数(MEI)是评估医疗成本变化的指标，可用于预测医疗费用通胀，该指标已于2023年一季度从峰值回落，直至2026年底均呈下降趋势。交通通胀与油价相关性较高，但受地缘冲突缓和等影响，本轮油价的上涨空间或相对有限。

整体来看，核心服务通胀或仍将下行。随着劳动力市场的再平衡和薪资增速进一步放缓，职位空缺率或有所下行，“工资-通胀”链条下，核心服务通胀有望继续降温。我们预计CPI核心服务通胀将从2024年3月的5.4%下降至2024年9月的4.7%-4.9%。至2024年9月，预计核心服务对CPI的贡献将下行0.38-0.26个百分点。

住房通胀将继续下行，今年底前或难以反弹。住房通胀由主要住所租金(Rent)、业主等价租金(OER)驱动，二者走势较为一致，主要反映租金压力。美国房价、租金指数分别领先住房通胀15、12个月。我们预计，主要住所租金(Rent)、业主等价租金(OER)分别从2024年3月的5.7%、5.9%下降至2024年9月的4.9%、5.0%。

宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，短期情绪受原油价格扰动较为显著，但当市场越交易“不降息”，美联储越有可能降息。在通胀反弹之前，美联储的基准情形都是“longer”，而非“higher”。当美联储强调通胀上行风险占优时，或显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；

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