迷思与真相：西蒙斯的投资业绩显著好于巴菲特吗？

（本文作者夏春，香港方德金控首席经济学家）

 

5月10日，文艺复兴科技公司创始人，投资家，数学家，慈善家詹姆斯·西蒙斯去世，享年86岁，纪念文章纷至沓来。2009-2017年我在香港大学向金融硕士和MBA学生开设《基金管理与另类投资》课程，主要介绍一二级市场各种非主流投资策略的发展历史，收益与风险评价。即使在各种传奇的投资大师之间，西蒙斯的故事也是最奇特最吸引学生的那个。

2019年，西蒙斯的故事被写进了《The Man Who Solved the Market》一书，里面披露了许多我完全不知道的故事，精彩至极。

中文书名是《征服市场的人》，封面上最显眼的两行字写着“业绩远超巴菲特和达利欧的量化投资之父”。对这样的美誉我再熟悉不过，也从未想过要表达不同意见。

但是，西蒙斯去世后，当我看到这样的描述在各种媒体反复出现，反而觉得有必要作出一些澄清，因此才有了这个标题“迷思与真相”。当然，所谓的“真相”只是基于我个人的阅读理解。

西蒙斯转行是否数学界的损失？

坏消息传来时，我第一时间回想的并非西蒙斯的投资经历，反而是他作为数学家与陈省身、丘成桐、杨振宁交往的故事。

之前两天，我刚好阅读完丘成桐教授的自传《我的几何人生》，书里既描述了西蒙斯数学上的成就，管理上的才华，又特别强调了他对于数学，物理学界，以及中学教师作出的慈善捐助。《福布斯》杂志2020年底报道，西蒙斯捐出27亿美元之后的净财富为235亿美元。按照西蒙斯的愿望，他会把赚到的大部分钱，通过基金会的形式逐步都捐出去。

“知乎”上有人提问，西蒙斯退出数学界转向量化对冲基金，是否为数学界的损失？最高点赞的回答是：“西蒙斯要是没去搞对冲基金，美国数学界规模至少会缩小一半。美国数学界可以没有任何一个菲尔兹奖得主，但是绝对不能没有西蒙斯…….印象里西蒙斯对数学界的捐助是数以十亿计的，从中受益的数学家人数至少是数万级的。西蒙斯对美国数学界的贡献要比他留在学术界大得多。”

特别值得一提的是，2008年金融危机爆发，加上麦道夫的骗局曝光，许多大学捐赠基金严重受损，研究经费被削减。丘成桐当时是哈佛大学数学系主任，他在自传里说：“当时哈佛的储备，在股票市场已经亏了110亿，并还有可能再亏几十亿。大家都忧虑，大学要完蛋了，每个系的预算都要大幅削减，第一步是每个部门先削减二成。我跟理学院院长解释，说其实数学系没有什么闲钱，如再削减下去必将危及本科教学……另一件要办的事便是聘请年轻的同事。过去每年我们都会聘三至四位助理教授，但现在大家都在问今年还能不能聘人。我从西蒙斯基金、哈佛数学之友和其他人士那里募到充足的经费，有了这些资源，那年我们请了五位新人，比惯例还多了一位。”

非常有趣的是，丘成桐在香港中文大学，清华大学，浙江大学，北京等地建立数学研究中心，为募集资金找到许多商业机构和成功人士。最大的捐助来自于香港赛马会，香港企业家陈启宗，郭鹤年，李嘉诚，蒙民伟都慷慨解囊，他还遇到了一位类似西蒙斯的捐赠者。

“在一次筹款活动中，我认识了威廉·本特，他对数学的神通早已深有体会……他是个职业赌徒，专心赌马，而且十分成功。他利用自己在计算机上的专业知识，很早就从赌博中赚个盆满钵满……在拉斯维加斯的二十一点赌桌上开启了赌博事业。1984年他到了香港，开始利用计算机软件来预测马匹的名次。不久，他每星期的收入就超过了百万美元。他创办了一个慈善基金，并当上了香港扶轮社的主席。他跟我说，丘，我靠数学赚了钱，想捐点钱给数学。”

不过，千万不要以为西蒙斯的捐助为他赢得了异口同声的赞誉。在很多数学家看来，西蒙斯用高薪厚禄挖走了许多天才数学家，对纯数学研究造成了伤害。但另一方面，西蒙斯1978年开始创业，到1988年还没有完全找到可以躺着赚钱的“印钞机”，业绩时好时坏，他先后挖来的数学，物理和计算机领域的前同事，相继无法忍受西蒙斯巨大的烟瘾和他管理公司的做法，几乎都离他远去，许多人又回到了学术界。

西蒙斯并非“量化投资之父”

西蒙斯创业前十年，他找来许多前同事搭建商品，外汇和债券的交易模型，但他本人和这些模型的构建者大多更相信主观判断，这导致了业绩时好时坏。

不过，大奖章基金在1988年成立之后，模型架构不断完善，先是在期货市场取得突破，1995年又开发出股市“印钞机”，本质上来说，就是利用多年积累，具有超细颗粒度，遥遥领先对手的大数据，以不断优化的信号识别，结合“均值回归”的统计套利的方法。即使每笔交易的赢率只有50.75%，仍然可以源源不断地获利。

1988-2018年，大奖章基金实现了每年费前正收益，市场表现越是不好，基金的表现反而越好（无论以市场指数，还是获得诺奖的法玛三因子衡量，大奖章基金的贝塔都是负的），31年平均收益率66.1%，费后平均收益率39.1%的奇迹。

要知道，对冲基金的行规收费结构是2-20，也就是2%的管理费和20%的利润提成。而大奖章基金的收费结构前13年是5-20，后17年是5-44，剩下中间一年是5-36。

在全行业最昂贵的费用下，还能取得这样的神奇业绩，明显好于巴菲特，索罗斯，林奇，达利欧等大师，西蒙斯当然是配得上“投资之王”的美誉的。但是，如果称他为“量化投资之父”，就非常不准确了。

八年前，我撰文介绍华尔街公认的“量化投资之父”：数学家爱德华·索普。他在50年代就利用统计方法和自己设计的微型计算器，在赌场21点牌桌和轮盘赌上赚得盆满钵满。被赌场发现并限制进入后，索普在60年代就发现了认股权证（类似后来的期权）的定价公式，并利用电脑对错误定价的认股权证进行低买高卖。

索普在60年代出版了两本著作，《战胜庄家》和《战胜市场》，后者启发了布莱克和舒尔斯发现了期权定价公式，在1997年获得诺贝尔奖。

索普在1968年成立对冲基金，不仅继续运用独立发现的交易策略，在70年代指数基金出现后，他还率先发展出“指数套利”策略。1968-1988年，索普取得了费后年化13.8%的业绩（1元在21年里增值到15元）。在1988年高峰期，索普的基金规模达到3亿美元，而当时西蒙斯的基金只有2500万美元。

有趣的是，很早就有人介绍逃过70年代股灾，二次创业的巴菲特认识并投资索普，巴菲特与索普在牌桌上交流沟通，因为不喜欢数学而没有投资。索普回到家告诉太太，今天认识了一个风趣幽默的人，将来会成为全美国最富有的人。他说到做到，把一部分钱投给了巴菲特。

1987年，索普听说西蒙斯的基金取得两位数回报打算投资，但最终放弃了，原因是“我发觉西蒙斯每天持续不断地抽烟，走进他的办公室就像走进了一个巨大的烟灰缸。”这个决策事后看可惜了。但索普慧眼识人，很早就发现了麦道夫的骗局而躲过一劫。

索普的故事还不止于此，他在1988年关闭自己的基金后，对许多新成立的基金进行了天使投资，今天华尔街许多大佬是他的门徒，其中最著名的就是城堡基金的创始人肯尼斯·格里芬。如果想要详细了解91岁仍然健在的索普的传奇经历，我强烈推荐《战胜一切市场的人》这本书。

大奖章基金在1988-1990年投资业绩虽然都没有跑赢标普，但凭借西蒙斯超强的销售能力，基金规模在1991年达到4500万美元。但没有对比就没有伤害，1987年，摩根斯坦利的自营量化投资团队在股市采取“配对交易”赚到了9000万美元的利润（西蒙斯招来的数学家几乎都不了解股市，1995年之前都没能在股市赚钱）。

离开摩根斯坦利的计算机教授戴维·肖创立的股票量化基金，由于业绩突出，到1991年的规模已经是西蒙斯的四倍了。所以无论怎么衡量，西蒙斯都不是“量化投资之父”。

最初，大奖章基金只找到在商品，外汇和债券上赚钱的方法。西蒙斯想要在股市上取得突破，就挖来了和肖一起在摩根斯坦利开发“配对交易”的一位数学家，但后者的编程能力不过关，程序总是不赚钱。

但奇迹在1995年出现，三位来自IBM的计算机专家，把原来的程序重新写了一遍，终于打造出了比肖更厉害的股市“印钞机”，大奖章的基金规模才终于可以做大，这是因为股票价格承受交易冲击的能力，要高于商品，外汇和债券，也可以简单理解成股票市场哪怕竞争激烈，但价格的有效性还是要弱于后者。

看到这里，相信敏感的读者已经注意到，西蒙斯作为天才数学家，并没有在交易模型的开发上体现出特殊的能力。事实上，西蒙斯自己不擅长编程，长期都不太信任交易模型。模型的编制和优化基本上都来自其他数学家，博弈论和计算机专家。

西蒙斯主要负责面向客户的募资和处理客户投诉，是销售和关系维护高手。当公司运行顺利时，他的管理才能也得到充分体现，虽然人才不断流失，他总能找到更厉害的人来把事情做得更好。当内部因为奖金分配矛盾重重时，他能开发新业务解决矛盾。当内部人事斗争到无法调和时，他能够“挥泪斩马谡”。这些都是管理一个能够“印钞”的天才团队必须具备的能力。

西蒙斯和巴菲特，谁更能为客户赚钱？

前面提到这些故事，都可以在《征服市场的人》这本书找到。但是面对“西蒙斯和巴菲特，谁更能为客户赚钱”这个问题时，我相信原书作者，几乎全部的读者，包括之前的我，都会给出统一的回答。

前面提到，大奖章基金在31年取得了每年费前69.1%，费后39.1%的平均收益率。而巴菲特在1988-1998年的（无费用）平均收益率是18.7%（数据来自伯克希尔哈撒韦公司年报）。答案应该是不言自明的。

看到这些数字后，很多人会计算1元钱投给大奖章基金，按照39.1%进行年化计算，31年的费后总收益是27742元。投给巴菲特，只能得到203元，前者是后者的137倍。这个计算对吗？

我想，只有极少数的人会发现，这个计算错在把“平均收益率”当作“年化收益率”了（简单来说，年化收益率可以准确衡量投资者在一段时间内的收益，但计算方法只考虑了初始投资和最终收益，忽视了投资过程的信息，而年平均收益率考虑了这些信息。因此，如果数据足够多，你在下一年的收益会更接近年平均收益率，而不是年化收益率）。

但这样的错误十分普遍。翻开《征服市场的人》中文版，会发现两位序言作者（包括一位明星量化基金创始人），和两位翻译提到69.1%时，用的定语都是“年化收益率”。这意味着1元钱，会在31年里增长到1180万。这可能吗？按照这样的计算，大奖章基金会从2000万美元增长到3740万亿美元，这显然是错误的，因为现在美国整个股市的市值也只有56万亿美元（顺便说一句，根据大奖章公开的31年的收益率数据进行简单折算，可以得到63.3%的年化收益率，但这同样是不可能准确的）。

平均收益率通常不等于年化收益率这件事情，在大奖章基金上体现得格外突出。因为基金为了控制交易造成的价格冲击，刻意限制了基金规模。2002-2009年的初始规模都是52亿美元，2010-2018年则控制在100亿美元左右。这实际上相当于放弃了年化收益率的“复利”奇迹！

我们来看一个简单的例子。假设基金最初有1元钱，连续十年，每年的收益率都是50%。如果不考虑规模控制，十年后的基金规模就是57.7元，平均收益率和年化收益率都是50%。

但如果要求每年一开始都把基金规模控制在1元钱，其他条件都不变，那么基金的平均收益率还是50%，但年化收益率就只有19.6%，因为十年里只是把1元钱变成了6元钱。

不考虑复杂的借贷和成本问题，我们可以根据大奖章基金每年公开的利润和规模数据，计算出基金在1988-2018年扣除费用之前的年化收益率是31.8%（依然非常惊人！），扣除费用之后的年化收益率大约在18%（通过公开信息难以进行精确计算），而同期巴菲特的投资没有规模限制，平均收益率18.7%对应的年化收益率为16.1%。

看上去，西蒙斯还是赢了，1元钱放在大奖章基金，相比投给巴菲特，31年后，前者的收益是后者的1.65倍。但是，《征服市场的人》作者在提到大奖章基金的利润时，特别声明这个数据没有扣除基金各项开支。一旦扣除，那么基金的扣除费用之后的年化收益率，就有可能低于16.1%。

关心西蒙斯的投资者，对比本文和其他纪念文章之后，是否已经破除了一些“迷思”？当然，这并不意味着我写的就代表“真相”。这些都只是我阅读完《征服市场的人》之后的一些心得。这本书的第四章开篇引用了大数学家约翰·冯·诺依曼的一句名言：“真理只能逼近，无法到达”，把真理替换成真相，同样适合！

 

（本文作者夏春，香港方德金控首席经济学家）

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