利空出尽，债市波澜不惊

近日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知，备受关注的超长期特别国债于5月17日首发。

此前，市场对于债市供给放量的担忧始终存在，一系列对于楼市刺激政策的出台也加剧了债市的潜在压力。不过市场的交易情况显示，利空出尽似乎是市场主线。10年期国债活跃券“24附息国债04”周一早盘涨2.04BP，不过收盘仅微涨0.25BP报2.3085%。30年期国债活跃券230023收益率上周五一度盘中上涨至2.59%，不过本周一收盘已跌至2.5725%，仅较当日开盘微涨0.55BP。30年国债ETF（511090）更是不跌反涨，收盘升0.31%报111.096.

对于超长期特别国债发行安排及其对债券市场的影响，富达基金管理（中国）固定收益基金经理成皓对记者表示，这次超预期的点在于整体发行窗口长达7个月（从5月一直排期到11月），之前市场普遍认为会集中在近几个月内即二季度到三季度，相比之下实际落地的发行计划在节奏上平缓很多。“对于债券市场而言，可以看到收益率在发行计划出台后明显下行，主因供给冲击小于预期，市场担忧情绪有所缓解。”

债市供给担忧暂时不大

5月13日，财政部公布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，其中，超长期特别国债涉及品种为20年、30年、50年。今年首期超长期特别国债于5月17日发行，期限为30年。当时市场就担心，二季度债券供给放量的预期或冲击债市。

过去一周，国债收益率曲线牛陡，1年国债利率下行10BP到1.61%，10年国债利率下行3BP到2.31%。截至5月17日，受超长期特别国债启动发行、房地产宽松政策大幅加码等因素影响，债市呈现震荡行情，10年国债、30年国债收益率分别报收于2.3077%、2.5867%，较前周末水平下行2.84BP、2.59BP，对应债券价格上涨，可见超长期特别国债的发行并未扰动债市。

在二级交易方面，上周券商全面减持各类型债券，债券基金卖债、降久期，同时买入信用债和存单。农村金融机构和保险积极买入并拉久期，理财和其他产品类买入债券，但是没有拉久期。对于债券市场，各大机构普遍维持“无近忧”的观点。

成皓对记者提及，4月政治局会议已经指出“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，强调以财政政策为主导。近期社融、PPI等经济数据仍显示出经济新旧动能转化过程中呈现不平衡的状态，整体内需有待随着政策发力进一步改善，在此背景下特别国债发行的紧迫性较强。

“对于债券市场而言，可以看到收益率在发行计划出台后明显下行，主因供给冲击小于预期，市场担忧情绪有所缓解。虽然在政策端一直强调强化政策合力的背景，我们预期总量上央行将维持稳健宽松的货币政策配合财政发力。”他称，政治局会议提到“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但倘若如先前市场预期那样特别国债在两三个月集中发行，对应每月的净融资量（即利率债的净供给）就会显著增加，债市就有可能会出现类似去年四季度上行20~30BP这样较大幅度的调整，容易造成金融市场的不稳定，也会提高整体财政部发债的成本。

因而整体来说，机构认为，此次特别国债发行方案在节奏上的预期差对债券市场形成边际利好，对中长期国债收益率波动的预期有所改善。这也从近期的债市行情中得以体现。

“当周债市主要受特别国债发行落地、楼市刺激政策影响，债市总体走势是利空兑现的行情。”南银理财研究部负责人王强松告诉记者，4 月债市曾担忧债券供给，特别国债发行时间从5月持续到11月，缓和了供给压力。

在各界看来，超长期特别国债的发行具有其必要性。广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平 对记者表示，这有利于地方财政休养生息。根据财政部统计，截至2023年末，全国政府债务余额为70.77万亿元，占全年国内生产总值比重约56.14%，低于国际通行的60%警戒线，也大大低于主要市场经济国家和部分新兴市场国家。其中，国债余额30.03万亿元占全国政府债务余额比重约42.4%，地方债余额40.74万亿元占比约57.6%。目前，中央财政尚有余力和空间，而地方财政压力相对较大。2015年至2023年，我国地方政府债务余额增长了155%。部分地方债务压力不断增大，据测算，12个债务状况严重的省市债务率大多数已超过了120%的黄色警戒线。从2023年末发行的1万亿元国债用途来看，相当一部分是通过转移支付方式安排给地方使用，由此大大减轻了地方财政负担。

地产组合拳短期冲击不大

除了供给方面的扰动，近期的地产政策组合拳是超预期的，此前债市一度大跌，也是因为市场对于地产刺激政策的预期强化。

上周，央行联合其他部委出台了政策组合拳，央行全面取消首套和二套房贷利率下限、下调首套和二套房的首付比例到15%和 25%，下降个人公积金贷款利率 25BP，央行设立 3000亿保障型住房再贷款。4月政治局会议后，楼市政策更关注需求问题，“以旧换新”+“存量房收储”+“刺激需求”多管齐下，地产“去库存”的政策力度比较大。

尽管过去一周30年国债ETF波澜不惊，但价格已相较此前高点115.82下跌了近4%，这背后的原因包括央行喊话、地产刺激预期以及供给加大的预期。该最具标志性的长债ETF自4月23日触顶（115元）后就持续大跌，让一众长债投机者苦不堪言。相反，也正是在一系列刺激政策预期下，上证综指冲上3100点，香港恒指也从底部累计反弹超25%。

“但目前来说，预期冲击最强烈的时点已经过去，所以债市无近忧。”王强松告诉记者，债市短期矛盾仍是理财欠配和融资需求弱的问题。未来债市的远虑可能在于，随着政策调整后关注地产需求问题，地产行业的经营可能出现改善，且叠加PPI回升和外需回暖，未来债市的利多因素将趋于减少的。尽管地产回暖和PPI回升的时点和节奏有些不确定，但大的方向仍是明确的。

业内人士认为，之所以债市短期压力不大，这也是因为虽然当前政策力度已经影响了楼市预期，但是目前在房产销售和房价预期方面未出现实质性改观。在地产数据偏冷而预期层面改观的时候，机构仍认为应该以经济缓慢磨底、通胀温和回升的思路去理解经济周期的阶段。经济显著下行的风险在减小，但是经济改善力度和需要的时间要再观察，跟踪地产销售和房价预期，观察政府债融资和使用情况，这两方面若有改善，也将在商品市场有所体现。