从房企年报看房地产风险：经营业绩与债务特征

作者罗志恒，粤开证券首席经济学家；方堃，粤开证券高级宏观分析师

自4月30日中央政治局会议提出“消化存量房产和优化增量住房”以来，部分城市商品房限购限贷措施放松、政府收储存量房产，5月17日房地产政策组合拳接连落地，房地产支持政策迎来重大变化。当前房地产销售面积和价格仍在下行，对房地产企业产生了较大的冲击，影响了房企的利润、现金流，衍生出债务违约等问题，从而导致房企的拿地意愿和能力下降、保交楼的能力下降。当前房地产行业风险如何？房企的经营状况如何？本文基于171家房地产开发上市公司（统称为“样本房企”，A股101家+港股70家，不含已停牌或尚未披露年报的房企）2023年年报数据，梳理房地产企业当前经营困难和债务形势，以期为进一步优化调整政策提供数据支持。

一、上市房企经营：销售和利润继续探底，企业分化加剧

1、销售：2023年营收小幅增长，而合同销售额大降，未来业绩不容乐观。营业收入与合同销售额的主要区别在于收入确认时点不同，前者通常是商品房满足竣工交付条件后确认的销售收入金额，而后者是签订商品房预售合同的金额。从当期营收看，样本房企2023年营业收入同比增长2.0%，与保交房背景下加快收入结转等因素有关。合同负债（预收账款）是未来待结转的营收收入，2023年样本房企合同负债余额下降超20%，对当年结转营业收入的覆盖倍数降至0.80，首次低于1倍。从合同销售看，全行业百强房企2023年合同销售金额同比下降17.3%，2024年一季度进一步下降49%，销售额跌幅扩大，未来房企业绩或难以保障。

2、盈利：毛利率和净利率均降至历史低位，上市房企亏损面达46%。从毛利看，2023年样本房企毛利率下滑2.1个百分点至16.8%，处于近年来的最低水平。这主要是由于收入端房企价格折扣和渠道促销，成本端2021年的高地价项目结转建造成本较高。从净利润看，2023年，样本房企合计实现净亏损406.5亿元，除以营业收入计算的净利率为-0.8%，首次出现由盈转亏。上市房企亏损面大幅上升，2023年亏损面达46.2%，资产减值损失累积是主要原因。一是地价下行，房企土地储备价值缩水，存货跌价准备计提增加；二是由于房价下跌，房企持有的投资性物业价值下降，计提资产减值损失。

3、库存：房企存货周转率有所好转，源于存货减少，而非销售驱动的实质性好转，整体库存周转一次需2.85年。2023年，样本房企存货余额同比下降11.7%；存货周转率为0.35次/年。存货周转率指标上升，一是由于房企严格控制新开工项目增量，同时推动已售项目的竣工交付；二是房企存货减值损失计提增加，存货规模缩水而高成本项目结转加快。

4、现金流：房企经营和投资活动收缩，货币资金减少。一是经营活动现金流净额有所改善，但属于“收缩性改善”，由于销售回款现金流入减少，而拿地、施工支付的现金流出降幅更大。二是投资活动更加谨慎，多数房企减少持有投资性房地产。2023年，房企转向“以销定支，以销定投”，样本房企的投资现金流净额-1622亿元，仅相当于2021年的1/4左右。三是房企筹资现金流大幅净流出，融资难尚未扭转。2023年，样本房企筹资现金流净额连续三年为负，净流出多达6248亿元，高于经营活动现金净流入规模。四是房企账面现金余额大幅减少。2023年末，样本房企现金及现金等价物余额1.74万亿元，同比减少12.2%；全年仅有56家房企现金流净额为正，约三分之二的房企账面现金减少。

5、企业分化：民营房企收入份额降至六成，民企业绩下滑幅度远大于央国企。2021年以来，不同所有制房地产企业经营和盈利差距扩大。一是民营房企营收份额大幅下降。样本房企中，民营房企2023年营业收入占比60.6%，份额较上年下降5.6个百分点。二是民企净利率和净资产收益率远低于央国企。民营房企利润受冲击程度更大，2023年上市民企净利润-1219亿元，净亏损进一步扩大，销售净利率下降至-3.8%，净资产收益率-5.5%；而上市央国企同期实现净利润812亿元，销售净利率3.9%，净资产收益率2.2%。

二、上市房企债务：杠杆稳中趋降、尾部企业偿债风险加剧

1、债务总量：上市房企债务总量压降，有息债务约占总负债的四成左右。一是总体上，2023年末，样本房企负债余额合计18.9万亿元，同比下降8.2%；样本房企剔除合同负债后整体计算的资产负债率为65.3%，较上年下降1.1个百分点。二是结构上，样本房企的合同负债、应付账款和应付票据降幅较大，有息负债近5年来首次出现下降。2023年，样本房企有息负债约占总负债的42.0%，短期借款、应付债券、长期借款分别下降0.8%、1.3%、3.7%。

2、债务风险：总体杠杆率稳步下行，但结构性债务风险仍存。一是高风险房企的杠杆率指标进一步攀升。2023年，样本房企债务指标中位数普遍下降，但资产负债率的3/4分位数仍上升1.8个百分点至76.6%，约四成（68家）房企资产负债率超过70%监管红线，高债务房企风险仍在恶化。二是房企账面现金减少，对短期债务的保障能力下降。2023年，房企债务短期偿付压力有增无减，样本房企现金短债比降至0.64，不足以覆盖一年内到期的有息负债。

3、债务融资：房企筹资现金流为负，公开市场债券融资难度较大。一是筹资活动现金流大幅净流出，导致房企现金流量净额连续三年为负。二是房企信用风险仍在暴露，房企公开市场债券净融资为负。2023年，房企境内信用债净融资额为-2083亿元，海外债净融资额连续三年为负。

三、政策建议

一是一线城市优化商品房政策，释放增量需求，扭转房价下行预期。二是抓紧落实保交房政策，分类化解商品房项目风险。三是财政加大力度支持商品房收储，统筹消化存量和优化增量。四是优化土地供应和开发方式，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。五是鼓励房地产企业自救，鼓励行业并购重组。六是房企要加快业务转型，布局“好房子”新赛道。

风险提示：经济增长和收入预期弱化，居民信心不足；个别房企陷入流动性危机，引起债务风险蔓延；地产调控政策优化落地不及预期，引起市场持续低迷的风险；样本房企中未包括中国恒大、碧桂园，样本难以代表总体情况。

（本文仅代表作者个人观点）