微盘股今年已经三次暴跌 此类策略未来会怎么样？

（本文作者张晓泉，清华大学经济管理学院 Irwin and Joan Jacobs 讲席教授）

 

首先说明一句：超量子基金不做微盘股策略，所以微盘股暴跌时并没有相应的回撤，不过这类策略很多人关注，所以从专业角度写一篇。

今年以来，A股市场小微盘股先后经历了三轮重大冲击。

第一次，是2月份两融、雪球敲入、量化等事件催化促成的崩盘。

第二次发生在4月新“国九条”发布后，市场对退市新规出现误读，资金受到刺激疯狂逃离，引发了又一轮踩踏。

6月初的第三次大跌，仍然与退市新规有关。直接导火索是监管部门对问题公司密集发函，短期内ST股突然增加，导致恐慌情绪再次蔓延。

作为三次风波的主角，微盘股被推到了舆论的风口浪尖，一下从“香饽饽”沦为众矢之的。

此前很多量化机构重仓小盘股和微盘股，在一定时期能获得较高回报，但是在极端行情下也出现了大幅回撤的风险。

学术研究对此有什么结论呢？

接下来要介绍的两篇论文，将从风格投资（Style Investing）的角度帮助我们深入理解微盘股崩跌背后的逻辑。

第一篇论文《Style Investing》来自金融期刊《Journal of Financial Economics》。文章探讨了风格投资的特点以及不同风格资产之间的资金流动与资产价格波动现象的原因。

下面是这篇论文的主要内容和结论：

风格投资的概念

在金融和投资领域，“风格”通常指具有某些共同特征（公司规模、估值水平、资产类别等）的资产或投资策略的分类方法，例如：

• 基于市场特征的风格：大盘股、小盘股；
• 基于基本面特征的风格：价值股、成长股；
• 基于法律特征的风格：政府债券等。

模型论证

• 风格投资会导致同一风格资产之间存在过度共同变动，不同风格资产之间共同变动过小。当一个资产被重新归类到一个新的风格中时，它与该风格的相关性会增加，即使现金流协方差矩阵没有变化。
• 风格收益会表现出丰富的自相关和交叉自相关结构，即短期内风格收益存在正的自相关和负的交叉自相关，长期则相反。
• 在资产层面上的动量和价值策略可以获得收益,但在风格层面上这些策略的收益可能会更高。
• 风格投资存在一个生命周期，风格的兴起往往源于相关资产的良好基本面消息，随后资金流入推高风格资产价格。风格最终的衰落，可能由于套利或基本面消息恶化。随着时间的推移，风格可以重生。

相关结论

• 金融市场在许多方面不是完全有效的。随着某些风格变得流行或不流行，价格会大幅偏离基本价值。
• 证券价格的模式是复杂的，并且随着时间的推移而发生显著变化。在不知道哪种风格或模型受到青睐的情况下，套利是有风险的，而且很难获得持续的利润。
• 投资者对风格的表现反应过度，导致价格波动和风格间的资金流动。
• 投资风格的生命周期可以触发和解释资产价格的长期波动。

论文中对风格投资特性的论证和相关结论可以解释微盘股的波动和崩溃。在退市新规的刺激下，微盘股的生命周期可能发生变化，从过去流行的风格变为不流行的风格，价格大幅偏离而产生波动。随着投资者对微盘股波动的反应过度，价格持续震荡，大量资金从微盘股风格流出并转移到其他风格（如大盘股），波动进一步放大，从而导致微盘股的崩溃。另一篇论文《Investing with Style》以风格投资的策略与应用展开论述，从策略和风险平衡的视角给出了解释。

主要结论

1）风格投资是一种有效的投资方法，能够为投资者提供与传统资产低相关的正回报, 有助于分散风险。

2）通过在多个资产类别中应用风格投资策略，投资者可以获得显著的分散化收益。

3）与传统的对冲基金相比，风格投资策略提供了一种成本效益更高、更透明且易于规模化的替代方案。

4）投资者可以通过结合价值（Value）、动量（Momentum）、利差（Carry）、防御（Defensive）四种风格来构建一个风险调整后回报更高的投资组合，这有助于提高投资组合的整体表现并减少尾部风险。

5）尽管风格投资的理论和实证研究显示出了显著的优势，但在实际操作中，风格投资却没有被广泛地接受以及很好地运用，原因可能如下：

• 缺乏相关知识：许多投资者可能对风格投资的概念和优势缺乏了解。投资者常常单独看待每种风格的溢价，而不重视多元化收益，并且经常随着表现的变化而追逐不同风格的回报。
• 追求阿尔法：一些投资者过于专注于寻找alpha（超额收益），而忽视了风格投资的潜在收益。
• 对杠杆、做空和衍生品的厌恶：有效的风格投资策略通常需要使用这些工具，但许多投资者都对此避而远之。
• 非常规风险：投资者害怕非常规的投资策略会带来风险。

关于利用金融工具进行风险平衡的论述，这里贴出原文更为直观：

In order to achieve proper risk balance and attain the high returns and low correlation properties investors seek, style investing requires the “three dirty words in finance” —leverage, short-selling and derivatives.

这三个词，恰恰是中国市场不太支持的。所以反推就是，在国内，因为没有好的金融工具，有时候反倒不好做risk balance。

两篇论文从风格投资的特性、策略和风险层面阐释了微盘股近期的震荡回调和几次不同程度的暴跌。此外，论文中的研究结果也能为投资者提供一些启示。

1）重视风格分类与多样化投资

在进行风格投资时，投资者应关注风格分类与重分类，并基于这些分类来制定投资策略。这样不仅有助于分散风险，还可以更好地捕捉不同市场风格带来的回报。

2）理解风格共动性和资产价格行为

同一风格内的资产价格往往会过度共动，而不同风格的资产价格共动性较低。投资者应当注意资产之间的相关性结构，理解这些共动性，以避免在市场动荡时过度暴露于某一风格的风险，或是在波动发生时产生非理性的过度反应。

3）把握风格轮动，捕捉投资机会

风格投资具有一定的生命周期特征，风格轮动是市场中的常见现象，某些风格在某些经济周期或市场条件下表现更好。

投资者应密切关注市场中的风格轮动，如市场情绪指标、新兴风格的基本面因素和资金流向等，审慎评估风格的投资价值，特别是对于即将衰落的风格，及时调整投资组合，以捕捉不同风格带来的投资机会。

4）运用动量和价值策略，提升策略有效性

研究表明，动量和价值策略在风格层面上更为有效，相比个股层面的策略能获得更高的收益。投资者可以利用这些策略，在不同风格之间进行配置，优化投资回报。

5）优化投资策略，做好风险管理

由于杠杆、卖空和衍生品的使用受到诸多限制，投资者可以利用现有金融工具、多样化资产类别和合理资产配置等方法，来实现风格投资的风险平衡。市场每一次大的波动和调整，都应该是一次深刻的投资者教育，最有价值的经验往往是在困难的时期学到的。

论文链接：

① https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304405X03000643

② https://joim.com/investing-with-style/

 

（本文作者张晓泉，清华大学经济管理学院 Irwin and Joan Jacobs 讲席教授）

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