(本文作者钟正生,中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事)
事项:2024年7月22日,中国央行发布多份公告:1)下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.70%,下调1年期、5年期以上品种LPR报价10bp,下调隔夜、7天和1个月期限SLF利率各10bp。2)即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。3)自本月起,有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构,可申请阶段性减免MLF质押品。
1、当前时点缘何降息?
“稳增长”迫切性提升。二十届三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。然而,二季度中国实际GDP同比增速回落0.6个百分点至4.7%,7月以来高频数据显示工业生产、投资实物工作量有边际走弱迹象,出口运价和货物吞吐量显示外需增势趋缓,经济企稳回升有待政策助力。在货币金融数据“挤水分”初见成效的当下,央行调降OMO、SLF和LPR利率各10bp,有助于贷款需求企稳,为“5%左右”增速目标的实现保驾护航。
“稳汇率”外部掣肘减弱。
1)2024年上半年,美元兑人民币中间价一直保持在7.09-7.14之间,使得7.28成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”,反映出很强的调控取向。随着国内低物价的延续,事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松组合。
2)7月中旬以来,美联储9月首次降息的概率提升,全年降息次数的预期向3次偏移,美债利率和美元指数中枢回落,这使美元兑人民币中间价和即期汇率的偏离度从接近于2%降至1.85%附近,即期汇率与离岸汇率的偏离度从300基点以上降至接近100基点的水平。可见,人民币汇率贬值压力开始得到一定释放,为我国货币政策重心从汇率向利率过渡创造了条件。
净息差压力有所缓释。4月起监管部门整改违规手工补息,已使银行利息支出立竿见影地降低,有助于缓解银行净息差压力,为LPR利率调降创造条件。
2、如何看待公开市场操作的思路变化与机制优化?
货币政策进一步向价格调控转变。央行宣布,即日起将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标,而此前为价格招标。在2003年四季度的货币政策执行报告中,央行曾就公开市场操作的招标方式作出解释:
“数量招标是指央行明确最高招标量和价格,公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标,如投标量超过招标量,则按比例分配;如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程,数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。”
可见,数量指标能够帮助央行更清楚地掌握市场的资金需求,提升调控的精准性,在市场流动性较充裕的时点可避免“给太多”,在资金面偏紧时避免“没给够”,从而更好地锚定政策利率(即资金的价格)。
注意到,7月8日央行公告的临时正、逆回购操作亦采取数量招标形式,一早一晚相结合,有助于货币政策进一步向价格调控转变。
OMO基准利率的地位得以强化。本次1年期、5年期LPR均跟随OMO下调10bp,而目前MLF利率尚保持不变,体现货币政策调控思路的转变。央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上发表“中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进”主题演讲,曾提出
“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率,目前看,7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,逐步理顺由短及长的传导关系。同时,持续改革完善贷款市场报价利率(LPR),针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题,着重提高LPR报价质量,更真实反映贷款市场利率水平”。
正基于此,本次央行公告强化了7天期逆回购操作利率的功能,显示LPR报价“换锚”,同时淡化了MLF报价的指示意义,也是“理顺由短及长的传导关系”的具体体现。
3、年内货币政策还将如何发力?
我们认为,年内货币政策总量操作还有两点期待。
一是,下半年降准仍可期待。因MLF到期规模将逐步放量(2024年8-12月MLF到期规模分别为4010亿元、5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元),且政府债融资规模将会提升(依据政府债发行进度及计划规模,预计三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿,较去年同期高1.5万亿)。基于弥补基础货币缺口、稳定货币供应规模、改善商业银行流动性指标的需要,央行有必要全面降准25-50bp,释放5000亿-10000亿元资金对冲。
二是,不排除年内进一步降息的可能性。本次央行调降OMO、SLF和LPR不同期限报价各10bp,相比于长端国债隐含的降息预期有一定差距(当前2.25%的10年国债收益率与央行提示的2.5%合理下限的差异,可以认为在一定程度上反映了市场预期),尚不足以对冲工业企业净资产收益率的回落(相较于2023年末,2024年5月规模以上国有和私营工业企业ROE TTM分别下降了34bp和25bp)。若本次降息的效果不及预期,且外部环境改善的信号更趋明朗(例如9月份美联储正式开启降息,年内降息达到75bp或以上),或可期待四季度政策利率的进一步调降。
对债券市场而言,收益率曲线或进一步趋向陡峭化。一方面,货币政策调控更趋精准,有助于稳定短端利率价格和市场预期。另一方面,央行调节长端国债利率的工具箱正逐步完善。大量国债用于质押,限制了国债二级市场的流通规模,或在一定程度上加剧“资产荒”。继前期公告借入国债后,央行此次公告表示,“有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构,可申请阶段性减免MLF质押品”,有助于调节国债供需矛盾,并再次传递对“长债收益率下行及潜在风险”的关注。此外,预计三季度实际GDP维持在5%左右,GDP平减指数小幅回升,意味着名义GDP存在企稳回升的可能,也不利于长端利率持续回落。
(本文作者钟正生,中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事)
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政治局会议一般是4月底、7月底、10月底、12月初,9月底研究经济工作的政治局会议并非惯例。
金价有望创2010年以来最大涨幅。
“一揽子”宽货币、稳地产、稳经济的增量政策,力度超出市场预期。
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