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MLF量增、价降的政策意图?

2024-07-26 14:58:56 听新闻

作者:李超    责编:张健

央行通过增加MLF投放和下调利率,旨在稳定资金面、缓解银行净息差压力,并逐步理顺由短及长的利率传导机制,同时关注月中流动性状况,预计国债收益率走势将保持震荡。

(本文作者李超,浙商证券首席经济学家)

2024年7月25日,央行增加2000亿MLF投放,利率下降20BP,降幅高于7天逆回购利率的10BP。我们认为放量一方面是维稳短期资金面,另一方面是受银行同业存单主动负债承压的影响;利率下调幅度更大是兼顾银行净息差压力,并收窄与同业存单的利差,总体看有助于保证银行利润对资本补充的可持续性,及后续银行支持实体经济的可持续性。从政策框架维度,后续可能将每月MLF操作时间后移至每月25日,即LPR报价之后,弱化MLF的重要性,由7天逆回购利率作为政策利率,其他利率由短及长传导的机制在逐步理顺,提示关注月中流动性状况。

>>央行MLF操作意在维稳资金面及缓解银行净息差压力

2024年7月25日,人民银行公告称为当日以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作,利率为1.7%。以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作,利率为2.3%,此前为2.5%,利率下调20BP。

1、当前时点MLF量增,一方面是央行维稳资金面,另一方面是受银行同业存单主动负债承压的影响。

其一,维稳资金面。MLF操作惯例每月15日开展(节假日顺延),本次选择在7月25日增加一笔操作,或是考虑积极维稳短期资金面。7月23、24日,临近月末时点,资金面略有收紧,DR007和DR001均在1.7%(7天逆回购政策利率)上方,考虑到月末两周政府债券发行体量也相对较大、及后续央行潜在的卖债操作对流动性的扰动,银行或有投标MLF需求,央行释放资金适当维稳,为机构提供中长期资金支持。

其二,受银行同业存单主动负债承压的影响。今年以来,银行一般存款分流至银行理财、货币基金、债券基金,一方面,这使得银行负债压力升温,有增发同业存单的诉求,2024年多家银行同业存单备案发行额度在2023年的较高水平基础上继续多增,今年1-5月全市场同业存单发行量13.4万亿,同比多增3.02万亿元,截至5月末同业存单总托管余额17.1万亿,较去年同期增加2.7万亿元;另一方面,理财、货基、债基是同业存单最核心的需求方,其规模的增加使得同存有持续的增量需求,进而使得利率处于低位。但是,同存的大量发行会受两方面限制,一方面是银行年初的备案发行额度,另一方面是同业负债占总负债比例不超过1/3的比例限制,后者或压力相对更大。也是受此影响,今年以来的几笔国库现金定存利率普遍高于去年同期限利率,我们认为这一因素可能驱动了银行的MLF需求。

2、MLF利率下降20BP,较7天逆回购及SLF利率下调的10BP幅度更大,我们认为原因之一是兼顾银行净息差压力。相比7天逆回购和SLF,MLF期限为1年,作为政策利率由短及长传导的中间环节,其可为银行提供中期资金支持,我们认为利率下降幅度更大主要是为了兼顾银行负债成本、净息差压力,这也与今日六大行下调存款挂牌利率的幅度相匹配,根据今日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六大行下调存款利率的情况,几家银行虽略有微小差异,但多数操作是将1年期及以下利率下调10BP,两年、三年、五年下调20BP,我们认为MLF利率作为银行中期资金成本,其利率下调幅度更大能更有效缓解银行成本压力。今年以来,降准、禁止手工补息、政策利率的下调等相关操作均为暂缓银行净息差下行,以保证银行利润对资本补充的可持续性,及后续银行支持实体经济的可持续性。

原因之二在于收窄MLF与同业存单利差。MLF和同业存单作为银行的负债资金来源,利率存在映射关系。采取“利率招标”意味着金融机构投标情况影响最终利率,中标结果反映市场资金供求,截至今年7月23日,1年期国有、股份行同业存单到期收益率分别为1.92%和1.94%,MLF利率幅度更大也将收窄其与同业存单的利差。

>>强化7天逆回购利率的政策利率属性,淡化MLF利率的重要性

今年6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率,目前看,7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,逐步理顺由短及长的传导关系”。

政策逐渐强化7天逆回购利率的政策利率属性,7月22日LPR报价随7天逆回购利率调整而非MLF,7月25日MLF操作或意味着后续大概率将每月MLF操作时间后移至每月25日,即LPR报价之后,这均说明由7天逆回购利率作为政策利率,由短及长的利率传导关系在逐步理顺。虽然未来MLF利率的重要性将逐步弱化,但其作为政策利率曲线的中期利率指引,仍将发挥重要作用。

>>关注后续月中流动性状况

若后续将每月MLF操作时间后移至每月25日,存量MLF仍在月中15日前后到期,叠加月中缴税、缴准等因素,市场流动性状况值得关注,预计央行将通过逆回购、临时逆回购及其他流动性投放工具积极引导资金面。

>>预计国债收益率走势维持震荡

央行仍是从金融稳定的视角出发,意在引导国债收益率曲线形态,若国债收益率曲线过度平坦化,一旦出现基本面预期变化,利率的大幅上行容易引发市场及机构的流动性风险。7月22日央行公告“有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构,可申请阶段性减免MLF质押品”意在鼓励机构释放出长端债券,目前MLF余额超过7万亿元,且大部分以国债、地方债作为质押品,若参与机构减免质押品后卖出长债,将释放大量债券供给。总体看,因此,我们维持后续国债收益率将处于震荡状态的判断,央行必要时或将采取借入并卖出国债,及时校正市场预期。

>>风险提示

人民币汇率及国际收支承压,对货币政策提出更多诉求,增加政策难度。

(本文仅限作者个人观点)

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