如何看待公募REITs的常态化发行?

（本文作者李超，浙商证券首席经济学家）

2024年7月26日，国家发展改革委发布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，以下简称“新规”），标志着REITs申报从试点阶段向常态化阶段迈进。我们关注到2024年以来，我国公募REITs市场在一篮子政策支持与市场需求的驱动下，发行规模不断刷新历史纪录，总体呈现常态化发行趋势。预计未来将总结试点经验的基础上，以构建常态化发行机制为目标，扩大推荐资产类型，简化申报推荐程序，压实各方责任。

考虑到利率下行趋势叠加资产荒的背景，公募REITs或将在大类资产配置中发挥积极作用，既有望成为“固收+”组合策略增厚收益的选择，又能够在低波红利策略中作为补充。未来在新发与扩募扩围的双轮驱动下，预计未来我国REITs市场规模有望持续扩张，更多优质且可投的资产装入REITs平台，以承接潜在增量资金资产配置需求。

>>基础设施REITs的常态化发行是指发行过程制度化和规范化

REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。简单来说，REITs通过募集众多投资者的资金，用于投资不动产资产来获得收益。

2020年4月，基础设施REITs试点正式启动。截至目前，国家发展改革委已向中国证监会推荐67个项目（含扩募项目），共发售基金1285亿元，用于新增投资的净回收资金超过510亿元，可带动新项目总投资超过6400亿元。据统计，上市基础设施REITs项目已累计向投资者分红超130亿元。从底层资产看，主要涵盖收费公路、产业园区、水务、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房、消费基础设施等多种资产类型。可以看到，今年以来，在公募REITs战略配售环节，不仅信托、保险等机构积极参与，实体企业等非传统战略配售投资者也纷纷抢筹。我们关注到，部分债券私募也将其作为稳健类资产的补充进行配置。

我们认为，随着常态化发行稳步推进，公募REITs底层资产图谱不断拓宽。在新规的指引下，多发行主体、多业态、跨区域、跨行业类别的公募REITs将持续上新，公募REITs常态化申报也在持续推进。截至7月29日，处于审批（含扩募）以及完成审批待上市的REITs产品共13只。参考新规划定的行业范围，我们预计，未来底层资产有望纳入景区、养老、数据中心（IDC）等更多品类。

值得关注的是，证监会推出一系列措施以促进内地和香港资本市场互联互通，其中包括将REITs纳入沪深港通。短期来看，该政策有利于提振境内外REITs市场投资信心，两地REITs市场互动性有望进一步增强。另外，在债市利率中枢下行，资产荒背景下，市场资金配置盘可能仍然偏强，REITs或成为以长期资金的重要配置方向。参照海外市场经验，在无风险收益率下行的趋势下，能够稳定分红的REITs将持续受到更多的关注。同时，伴随其配套机制的不断完善，REITs的配置价值将更加凸显。

>>供需两旺或是公募REITs市场扩容加速的主要原因

公募REITs作为一种区别于股票、债券和现金的第四类金融资产，其风险与收益介于股票与债券之间。从供给侧看，消费、高速、清洁能源、园区共4个类型的资产中，其发售情况及上市后一段时间市场表现较为突出，清洁能源和消费类型资产获得更多青睐。从需求侧看，公募REITs会计记账方式调账、引进各类增量资金等政策的推出，叠加前期市场承压后带来的估值洼地和资产荒的延续，市场存量资金信心回暖、增量资金持续关注。

不同于股票，公募REITs具有投向明确和强制分红等特点。首先，公募REITs市场波动相对较小。公募REITs底层资产主要为成熟优质、运营稳定的基础设施项目，现金流预期相对明确，单位价值波动性原则上相对有限。其次，公募REITs收益的增长空间相对有限。从物业运营角度来看，出现物业收入大幅增长或维持持续性高增长的可能性较小。在此基础上，公募REITs具有较高的分红比例。公募REITs设有强制分红比例，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，收益分配机制相较股票更为严格。如果说股票是“公司上市”后发行的有价证券，公募REITs可以被形象地理解为“资产上市”后发行的有价证券。投资人通过持有REITs基金份额，间接成为了基础设施项目的“股东”，且基金上市之后也会有交易报价，与股票投资有异曲同工之妙。

与债券相比，公募REITs虽然有稳定的分红率，但并不等同于固定利息回报，具有权益性质。在投资组合中引入公募REITs可以为投资者提供除传统金融资产之外的投资选择，有助于提升组合的多元化和风险分散化。从国际市场经验看，公募REITs与其他金融资产的价格走势相关性较低，投资组合中配置公募REITs可以优化整体组合风险、长期发挥其稳定收益优势（具体参见前期报告《公募REITs：掘金长坡厚雪赛道》）。整体而言，一方面，公募REITs没有固定利息回报，其收益主要依靠资产本身的现金流产生能力，以及资产增值带来的份额价值提升预期，会有一定的变动。另一方面，公募REITs本息没有主体信用担保，依赖于资产本身的运营。因此，受基金管理人及资产运营管理机构能力的影响，存在由于运营等因素造成单位价值下跌的风险。

>>创造性理解现金流分派率

根据国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），基础设施项目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。其中，可供分配金额测算是在预测的假设前提与限制条件下编制，所依据的各种假设具有不确定性。预测现金流分派率并非基金管理人向投资者保证本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺。

我们提出，在比较不同项目时，不能单纯看现金流分派率这一个指标，因为现金流分派率可能与基础设施项目类型相关。作为基础设施公募REITs底层资产的基础设施项目类型一般可以分为两类，一类是经营权类的项目（比如收费公路、污水垃圾处理等），另一类是产权类的项目（比如产业园区、仓储物流等）。特别的，对于基础设施项目类型为经营权的项目，由于经营权存在期限，存在基础设施项目价值逐年下降，到期可能趋于零的风险，因此经营权类项目基金分红中包含对投资者初始投资资金的返还，其现金流分派率整体来看，也可能略高于产权类的项目。

>>重点关注后续公募REITs相关税收政策完善

从一般基础设施公募REITs交易结构来看，投资者和原始权益人持有公募基金的基金份额，由该公募基金持有资产专项计划，同时，该资产专项计划100%持有项目公司股权，再由该项目公司持有底层资产。公募REITs在设立、运营、退出等环节涉及增值税、企业所得税、契税、印花税等多个税种，纳税人涉及REITs投资者、封闭式证券投资基金、专项计划和项目公司多个层级主体。

目前公募REITs暂无系统性的税收法规，税收优惠政策上仅有财政部和国税总局联合发布的3号文（即《财政部 税务总局关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部 税务总局公告2022年第3号））。纵观国内现行的税法法规。针对金融工具或资产证券化的专门税收政策仍较少。

从国际REITs市场来看，完善税收政策的出台能够较大促进市场提质扩容、长远发展，提高产品在促进经济社会发展中的效用。我们预计，未来有望在新规的基础上，针对公募REITs产品全周期，在企业所得税、土地增值税、所得税的征收和递延、存续期税收管理等方面，出台相关税收政策及配套细则。

>>耐心资本净流入有望促进公募REITs市场均值回归

自上而下地看，公募REITs作为封闭式、存续期较长、分红比例相对较高的投资品类，与保险、社保、年金、养老金、产业资本等耐心资本的配置需求天然契合。从市场运行三年的经验来看，短期资金在一定条件下容易引起市场非理性波动。对此，持续促进长期专业投资者参与公募REITs市场投资，促进市场平稳运行。我们认为，拉长投资周期来看，REITs的二级市场价格会围绕底层资产的经营情况、分红情况、宏观市场等基本面因素而波动。长期看市场价格不会过多偏离实际资产公允价值，二级市场价格会表现为向产品内在价值回归。

此外，随着公募REITs市场不断发展壮大、配套制度的不断完善、多空平衡机制的展开、ETF及相关衍生品的发展，未来公募REITs不仅从资产多元化、风险分散化角度具备配置价值，在我国经济高质量发展的新阶段，公募REITs更为投资者分享我国长期经济增长及社会发展红利带来巨大机遇。

>>风险提示

地方政府隐性债务化解不及预期；政策落地不及预期。

本文仅代表作者观点。