出口“预警”

（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

一问：作为出口“最前沿”，中观有何新变化？外贸吞吐量大幅下滑，运价指数回落。

7月以来，港口货物吞吐量、集装箱吞吐量显著减少，剔除内贸影响后构建外贸货运量指数，7月也大幅下滑。7月末周，监测港口货物吞吐量较前周回落8.7%。剔除内贸货运量后，外贸货运量与海关监管出口货运量走势较为一致。7月港口外贸货物吞吐量同比较6月也大幅下滑8.7个百分点至-1.5%，此外7月末周集装箱吞吐量也环比回落11.8%。

价格层面亦有佐证，CCFI综合指数触顶，其中受红海影响相对较小、与基本面更相关的美西与南美航线运价明显回落。8月首周，CCFI综合指数自5月来首次出现回落，较前周下滑2.2%。细分航线中，更多受基本面因素影响的美西、南美航线运价7月以来已有下行态势，8月首周两大航线运价指数分别较7月最高点回落7.5%、10.8%。

红海危机对航运市场的外溢影响也在减弱，虽然欧洲航线运价仍在上涨，但地中海、非洲航线运价则出现5月以来首次回落。红海局势对欧地航线影响仍持续，8月首周欧洲航线运价指数上涨，但地中海航线运价指数环比下滑，与此同时，被红海事件辐射影响的非洲港口，近期拥堵情况明显缓解，港口集装箱班轮准班率大幅回升，运价也有回落。

二问：出口放缓，宏观领先指标有哪些佐证？加工贸易进口大幅回落，新兴出口偏弱。

加工贸易进口一定程度上领先1个月后的出口，两者只有在“美国芯片法案”影响下出现过背离。加工贸易进口主要用于出口，因而具备领先性，两者只在22H2-23H1出现背离，彼时美国芯片法案限制我国自海外进口电子设备，导致机电产品进口大幅下行，而国内产能利用率下行压低国内价格，加快进口替代，带动机电产品出口保持高增速。

但伴随“美国芯片法案”影响降温，今年加工贸易进口对出口的领先效果明显改善，6月加工贸易进口增速大幅回落，或也指向后续出口下行风险。虽然23H2以来产能利用率进一步下行，但加工贸易进口增速也重新与出口增速匹配，今年更是稳定领先1个月后出口增速。而该指标同比6月大幅下滑9.8pct至3.8%，机电产品进口增速更是转负。

7月新兴国家出口也体现出外需偏弱格局。越南产业链更多依赖加工贸易，需要先从我国进行中间品、资本品进口，再开展生产和出口，因此数据上越南出口也滞后于我国出口。韩国出口对于全球需求的指引作用则明显好于越南出口，数据上也呈现类似特征。而7月韩国出口增速虽趋于回升，但主因低基数，出口环比（0.7%）则明显弱于季节性（2.5%）。

三问：出口下行风险，后续或如何演化？美国补库、全球制造业“繁荣”均已近尾声，叠加关税豁免清单到期，均“预警”后续出口。

库存方面，美国库销比接近历史中枢、且消费品更高，美国补库或近尾声，对我国出口的支撑或有减弱。美国库销比升至历史中枢附近（47%分位数），结构上对中国依赖度更高的消费品，库销比分位数（53%）更高。而目前发达国家供需缺口已弥合，在补库动能弱化背景下，发达国家进口难再“补缺口”式单边回升，对我国出口的支撑将减弱。

外需指标方面，全球PMI降至收缩区间，或指向年初以来全球制造业“繁荣”已临近谢幕，相应拖累出口。全球制造业连续6个月站上荣枯线后，7月大幅回落1.1个百分点降至49.7%的收缩区间，美国PMI也明显回落。最新公布的7月美国非农数据也明显不及市场预期，失业率上升至4.3%，创近三年新高。

事件性冲击方面，669亿豁免清单到期前“抢出口”，但7月后对应拖累出口。前期669亿美国关税豁免清单在6月到期后不再延期，意味着相关商品7月后关税税率会明显上升。上半年豁免清单商品曾出现“抢出口”，这也是前期我国出口超预期的原因之一。而豁免清单到期后，也会相应表现为对我国出口的拖累。

风险提示

贸易政策超预期变化，全球地缘政治风险，美联储长时间维持高利率。

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