特朗普交易的偏差

（本文作者宋雪涛，天风证券宏观首席分析师）

“特朗普交易”建立在两个前提之上——一是大概率能够当选，二是上任后会按照市场所认为的方式去执政，而这两个前提未必成立。

距离美国总统大选第一轮电视辩论6月28日已一月有余，期间发生了很多大事。

首先是特朗普在7月13日竞选演讲时遭到枪击，紧接着在7月15日到7月18日的共和党大会上，特朗普推选了JD Vance作为副总统候选人，然后是拜登本人宣布退选并支持副总统卡马拉哈里斯作为民主党的总统候选人。

这一系列事件对市场产生了重要的影响，比如美股波动率上升，美股科技股下跌、传统板块上涨，美债利率曲线陡峭，美元走弱等等，A股也跟着下跌，特别是出口链的企业反应更剧烈，这些表现概括起来，就是市场进行了“特朗普交易”。

“特朗普交易”建立在两个前提之上——一是市场认为他大概率能够当选，二是他上任后会按照市场所认为的方式去执政，而我们认为，“特朗普交易”的两个前提未必成立。

713枪击案发生后，市场解读为特朗普几乎提前胜选，并引用了一些历史证据来论证这一点。最著名的枪击受益论据，一个是1981年的里根，被枪击后支持率飙升，并在后来获得连任。

但是论据其实都有问题。里根在1981年遇刺后，支持率短期内飙升超过10%，但又很快跌回到了之前水平，而且里根从1981年中枪到1984年竞选已经跨过了三年时间，而更临近遇刺案的1982年中期选举中，共和党实际是失利的。

这次特朗普遇刺后的现实情况也是如此。能够证明他的支持率在枪击案后上升的论据并不多，一个被互联网广泛引用的支持率飙升的图片来源于某网站的总统竞猜赔率，波动很大没有可参考性。而从最新的民调数据来看，枪击案对特朗普的支持率没有发生太大影响。

枪击案对特朗普而言，只是进一步巩固了强人形象，让他的基本盘更加稳固，但是对于被两党争夺白热化的中间选民来说，这一枪没有带来质的改变。

中间选民还是更关注经济、通胀、安全、移民、产业等具体议题，对枪支泛滥和政治暴力又比较反感，如果特朗普枪击案的叙事处理不当，反而可能增加中间选民对他的厌恶和恐惧。

因此，我们认为大选不会因为713特朗普遇刺案而提前结束，候选人的当选概率也不会因为这件事情而发生根本性的改变。大选还是要回到根本问题上——哪位候选人更不让中间选民讨厌。

拜登是50年来第一个主动退选的在任总统，总统候选人的继任者卡马拉哈里斯，同时具有黑人、女性、年轻、辩论能力、副总统身份、法律学位、总检察官经验等标签，又因为曝光率低所以丑闻少，让特朗普对拜登的优势一下变成了相对的劣势。

万斯和特朗普同质化程度较高，所以对特朗普竞选难以起到互补的作用。如果哈里斯能搭配一位来自摇摆州、迎合中间选民、有丰富从政经验和人格魅力的副总统候选人，竞选的白热化程度将进一步提升。

目前距离大选投票还有三个多月的时间，过去一个月里已经接连出现了一位候选人遇刺、另一位候选人退选这样的重大事件，也不能排除后面三个月里出现更大的政治“黑天鹅”事件。总而言之，不能过早地对大选做出武断的决定，“特朗普交易”的第一个前提可能就不成立。

“特朗普交易”的第二个前提是市场认为他上任后，会遵守竞选承诺，推动降息、降低所得税、提高关税，会不利于硅谷和新能源企业，会有利于能源和制造等传统产业。

但特朗普所承诺的“低利率、低税率、高关税”的政策倾向本身是“不可能三角”。低税率会从需求侧刺激经济活动，高关税会推升供给成本，两者都会带来更高的通胀水平；而更高的通胀水平又需要更高的利率加以抑制，和低利率又是相互矛盾的。

所以如果特朗普当选，上任后要在货币、财政和关税的三个目标之间有所平衡，要么强化其中的两个并弱化另一个，要么就目标推进的顺序上有所取舍，就像2016-2018年一样，先降低所得税率，再提高关税，最后迫使联储降息。

特朗普对硅谷和科技公司的态度也和4年前、8年前截然不同，这次他与硅谷关系走的更近。特朗普选择万斯作为副总统候选人，除了当时自身支持率已经较高外，我们认为或也是看重了万斯的硅谷投资关系。万斯背后的支持者是硅谷传奇投资大佬彼得·蒂尔，他也是马斯克的投资人之一，他们这些PayPal合伙人后来变成了一个投资团体“PayPal黑帮”。

马斯克也公开支持并资助特朗普竞选，并把特斯拉的总部从硅谷的帕洛阿尔托搬到了德州奥斯汀。在2024年的比特币大会上，特朗普表示要让比特币成为美国的储备货币，也谈到了他并非反对新能源车，而是要让燃油车与新能源车公平竞争，不能出于意识形态认为新能源车环保，而损害美国工业利益和就业。

特朗普与硅谷之间的关系和态度已经与过去截然不同，思维方式上更像习惯于平衡矛盾和利益的传统美国总统，因此“特朗普利空科技股”的判断可能也是站不住脚的。科技股的本质还是AI的投资趋势能否继续支撑其高估值。

A股对“特朗普交易”的反应是利空出口链，但我们分析了2018年-2023年加税对出口的影响，其中约61.7%被美加征关税商品对全球的出口份额不降反升。从结果看，加征关税让中国企业更加坚决地出海，学会配置全球资源，同时改变了过去劳动密集型占比过高的出口结构，带动国内产业升级，也提升了技术密集型和资源密集型产品的全球竞争力和出口份额。

另外，美元指数在特朗普的第一任期内下跌了10.3%，人民币兑美元升值了6.3%，特朗普的低利率、损害盟友利益、鼓励出口的政策倾向都指向了弱美元，减轻人民币汇率的贬值压力。人民币的贬值压力减轻，国内政策空间也会相应变大，无论是货币政策还是财政政策都有放松和加码的空间。

虽然特朗普会带来短期不确定性，而A股市场历来对短期问题特别敏感，对长期问题又相对顿感，但在特朗普第一任期的四年里，A股还是涨了三年。

所以回顾今天的“特朗普交易”，从其当选概率到如果上任后的政策选择，市场的判断都存在偏差，如果交易策略建立在了模糊的概率和过时的判断之上，最终可能都会被纠正。

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（本文仅代表作者个人观点）