(本文作者宋雪涛,天风证券宏观经济首席分析师;钟天,天风证券宏观研究员)
核心观点
我们认为基于“双重使命”视角下的美联储,依然没有降息的急迫性和必要性。叠加消费的强劲印证了联储并未落后于曲线,我们推断杰克逊霍尔会议的鸽派预期很可能落空。如果联储降息,充足的流动性以及“箭在弦上”的宽信用周期,叠加持续回暖的企业信心,将有望迅速对美国经济带来传导作用。况且还有依然宽裕的财政空间,和民主党为了大选做最后一搏的决心。
在非农、就业和零售等数据纷纷公布之后,市场开始聚焦于 8 月的杰克逊霍尔央行年会。期待鲍威尔对于美国经济的最新看法,期待对于美国货币政策的更多框架性指引,期待释放一些鸽派的信号。
我们认为本质上只需回答一个问题:美国经济到底处于什么状态?
总的来看,当前美国经济在服务业和制造业加剧的分化中继续增长。服务业仍然火热;制造业虽面临高利率与去库的双重压力,但更多存在于生产端;以汽车为代表的耐用品消费依然保持在稳健水平;整体经济继续呈现“不着陆”的趋势。
劳动力市场中失业与就业持续脱节,与历史上衰退前周期走势相背;大量的非法移民增加供给,导致基于需求侧引出的“萨姆定律”的预测效力减弱。
通胀中住房的拉动和二手车的拖累程度越发明显,进而数据传递的信号有所扭曲。历史最低水平之一的核心商品同比增速与反弹的 PPI 产生的背离终会收敛;前者向后者收敛的可能性将更大,即商品的大幅度通缩不可持续。
因此,我们认为基于“双重使命”视角下的美联储,依然没有降息的急迫性和必要性。叠加消费的强劲印证了联储并未落后于曲线,我们推断杰克逊霍尔会议的鸽派预期很可能落空。
如果联储降息,充足的流动性以及“箭在弦上”的宽信用周期,叠加持续回暖的企业信心,将有望迅速对美国经济带来传导作用。况且还有依然宽裕的财政空间(7 月已经兑现了宽财政的态度),和民主党为了大选做最后一搏的决心。
“衰退交易”经历了创造和消失,美股也基本收复了过程中的失地,且这期间公布的消费数据尤其强劲。
以最具代表性的酒店业和航空业为例:可比口径下的酒店入住率与过去两年接近持平,可用房间单位收入(Revenue per available room)较 2023 年进一步上行;7 月航空总收入同比增长 4.9%,飞行旅客数增长 9.9%。
如果以更广义的零售消费口径来看,在经历了 4 月的“挖坑”之后,近期的零售数据全面展现出美国消费的韧性。尤其是 7 月零售数据的三个主要口径都继续超预期增长,计入 GDP 的控制组零售 MA3 环比折年增速自 2 月以来持续升高。
消费的火热与通胀的放缓呈现明显的对比,原因是美国消费者也在追求“性价比”,但 “性价比”并不是不消费。消费最大的底气来自于居民财富的持续增值,而财富的背后是两个重要支撑:美股与地产。美股对消费的重要性不言而喻,而美国地产对于消费的推动幅度也不可忽视——据 IMF 测算,疫情至今美国地产对美国消费的拉动超过 50%。
劳动力市场除开此前的失业率 4.3%以外,其他数据并未指向放缓。比如,连续两周申领 失业金人数低于预期;indeed 公布的职位空缺数进入 7 月后便不再下行,且薪资增速见底,反映出截至目前的企业雇佣需求仍然健康。
雇佣需求稳健的背后是企业财务压力仍处于可持续水平。2021 年至今,净利息支出并未明显增加,反而有所下行,这也是与以往周期最大的不同。现金流充裕的企业在利率倒挂时选择存短借长,反而受益于短端的高企,这也带来了企业毛利率的大幅抬升。
最后,我们也想反驳通胀下行抬升实际利率的观点。以掉期计算的一年期实际利率有所下降,接近年内最低水平,这也与联储公布的调整后金融条件(FCI-G)持续放松相对应。但实际利率短端的期限利差已经持续收窄,需要谨慎对待,防止实际利率曲线倒挂。
总的来说,我们认为市场是“双重乐观”,既高估了联储的降息的幅度,也高估了通胀的下行幅度。因此,对于即将到来的杰克逊霍尔年会,还是少一点鸽派;或者,No Dove。
风险提示:美国经济放缓超预期,联储降息幅度超预期,美国住房通胀下行幅度超预期。
(本文仅代表作者个人观点)
剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.3%,同比上涨3.3%,均超出分析师预期。
如果经济数据保持一致,今年可能会再降息两次,总幅度达到50个基点。
即使降了息,美联储的腾挪空间还是充足的,可以预见,后续有关技术方面的动向,会继续成为美联储接下来考虑的重点。
用50个基点开启降息周期,与其说是风险计算,不如说是表明态度。
全球流动性宽松有助于为中国股市提供增量资金,我国货币政策空间增大将带动债券收益率下行,美元承压有利于人民币汇率稳定。