对AI算力市场分歧的解读丨机构视角

当地时间8月28日，英伟达发布2025财年第二季度财报称，该公司业绩继续保持了三位数的同比增长，各项关键指标均超出市场预期。但市场对此并不买账，财报公布当天其股价出现了罕见大跌，盘后一度下跌超8%，以科技股为主的纳斯达克指数也同步下跌。

英伟达股价大跌的背后，是市场对AI算力后续发展的担忧。国盛证券、山西证券分别发布研报对此“担忧”进行解读，而开源证券此前也研报中表示，国产AI算力正在崛起。对于未来AI 投资的主线和支线，相关研报主要观点如下：

科技龙头的巨额capex是否可持续？算力侧可持续性更强劲

云厂商和大型科技公司的资本支出决定了英伟达的营收增速和AI 算力的发展速度。

美国四大CSP（云服务提供商，微软、亚马逊、谷歌、Meta）2024年二季度capex（资本支出）总额达到529亿美元，同比增加56%，增速达到近几年的顶峰水位，市场对于高增速的可持续性担忧较高。

国盛证券认为，对于资本开支可持续性的担忧应该区分整体capex和算力侧capex，后者可持续性支撑力强劲。根据 Dell’Oro Group，预期2027年AI基础设施支出将推动数据中心资本支出超5000亿美元。

山西证券则更乐观，认为数据中心的加速计算时代已经到来，AI基础设施在capex中的比例将持续提升，2025年AI终端、AI云的批量应用将加速对推理算力的需求。以英伟达为代表的AI标的2026年业绩大概率迎来增速放缓的“软着陆”但继续增长。

高额AI芯片的投资回报率不高？投资不足的风险远大于过度投资

四大云厂商对算力侧的巨额资本开支，也引发市场对于AI芯片投资回报率的担忧。

微软是较早在财报中量化给出AI业务回报情况的公司，Azure云一季度增长31%，其中7个百分点是AI服务贡献。

国盛证券认为，现阶段重点不在“性价比”而在于卡位优势和算力竞赛，投资不足的风险远大于过度投资。

从长远来看，AI算力侧投资的战略意义远超单纯的性价比考量。为了在算力竞赛中保持技术领先，巨额capex必不可少，AI芯片的早期投资是卡位的主要基础。正如谷歌在2024年二季度财报会议中提出，对于AI投资不足的风险远远大于过度投资的风险。

下游爆款何时出现？期待GPT5发布

对于下游应用的担忧是AI发展之初就存在的“老生常谈”的问题，市场主要担心的是，面对巨额基础设施投资的增长，下游需求增速会因为没有“AI爆款应用”而无法匹配。

山西证券认为，AI并非传统意义上的APP类型应用，它具有“隐性”的特点，copilot、AI终端、AIGC软件只是应用的一种形式。国盛证券认为，应用层的爆款难以提前预测，而GPT3.5-GPT4-GPT4.5升级后引发的话题度和AI算力投资加码或许能侧面回答这一担忧。在尚未出现爆款的背景下，GPT本身就是“爆款”，建议关注GPT5的发布进展。

国内AI算力建设快速增长

开源证券总结称，国产AI算力建设呈现快速增长趋势。

首先，国家及地方性政策密集落地，推动智能算力建设。根据工业和信息化部印发的算力发展规划，2025年国内智能算力规模将超过105EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算次数）。此外，2023年以来地方性政策频繁落地，鼓励智能算力基础设施的建设。

其次，互联网、运营商、政府等下游行业需求旺盛，智算项目密集落地。例如，2023年以来，腾讯、阿里等互联网厂商资本开支明显回暖，AI算力或为投资重点。运营商方面，AI算力大单密集落地，智算中心建设的竞争赛已然开启。政府方面，智算中心落地节奏明显加速，同时建设规模明显增加。

结论

山西证券表示，AI流量爆发已从数据中心内部外溢到数据中心之间。AIDC（人工智能数据中心）是AI算力爆发的后周期受益品种，由于AIDC 对功率、液冷、可扩展性的更高要求，IDC的格局将重塑，目前AIDC格局已初步锁定，拥有运营商合作关系、云大厂算力订单导入的厂商未来将获取新业绩动能。

以华为昇腾、海光、寒武纪为代表的国产算力正在崛起。开源证券表示，高度看好国产AI算力方向，重点标的包括海光信息（688041.SH）、中科曙光（603019.SH）、神州数码（000034.SZ），受益标的包括寒武纪（688256.SH）、景嘉微（300474.SZ）、紫光股份（000938.SZ）、高新发展（000628.SZ）、烽火通信（600498.SH）等。

同时，国盛证券也给出风险提示称，“AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险等”。