(本文作者李超,浙商证券首席经济学家)
2024年8月金融数据除M1增速压力较大外,其他数据走势相对平稳。M1增速继续超预期下探至-7.3%,前值-6.6%,居民消费、购房情绪低迷,平台公司现金流受限,禁止手工补息等监管政策都有影响,除此之外,企业补缴税款对活期存款消耗过大,或是M1的主要拖累因素,若后续财政力度不及预期,可能仍难有向上动力。展望后续货币政策,政策强化降低实体部门融资成本,预计仍有降准操作,若降准,可能带动1年及5年期以上LPR均回落25BP。此外,美联储降息确认,此后我国存在继续降低政策利率的可能性。
>>8月信贷新增9000亿元,同比少增
8月人民币贷款增加9000亿元,同比少增约4600亿元,存量同比增速8.5%,前值8.7%。信贷结构中,仅票据融资同比多增,其他分项均同比少增。具体而言,居民贷款增加1900亿元,同比少增约2022亿元,其中,短期、中长期贷款分别增加716和1200亿元,分别同比少增约1604、402亿元。
企(事)业单位贷款增加8400亿元,同比少增约1088亿元,其中,短期贷款减少1900亿元,同比多减约1499亿元,中长期贷款增加4900亿元,同比少增约1544亿元,票据融资增加5451亿元,同比多增约1979亿元。一方面,在企业债券利率处于低位的情况下,直接融资(社融中企业债券项目)对表内信贷有一定挤出,另一方面,当前修复企业盈利及企业家信心仍然至关重要,信用载体不足的情况下,8月银行再现“冲票据”以维稳信贷总体投放。
非银贷款减少1355亿元,同比多减997亿元,季节性看,8月非银贷款基本为负值,本次负值体量略大。我们认为主因今年8月月中资金面趋紧,出现了个别日期隔夜资金价格超7天的情况,可能是受MLF在15日到期但下旬才续作的影响。
>>8月社融增加3.03万亿,政府债券是核心支撑项
8月社会融资规模增加3.03万亿,同比少增约981亿元,月末增速8.1%,前值8.2%。增量结构中政府债券和信托贷款是主要同比正贡献,分别增加1.61万亿和484亿元,分别同比多增约4371、705亿元,政府债券发行提速,但后续实务工作量的形成仍有赖资金的有效拨付、使用,年内具有一定不确定性。
其他结构项目均为同比负增长。其中,社融口径人民币贷款增加1.04万亿,同比少增约2971亿元;外币贷款减少612亿元,同比少增约411亿元;委托贷款增加26亿元,同比少增约71亿元;未贴现银行承兑汇票增加651亿元,虽然同比少增约478亿元,但表外票据超预期录得正增长,与实体经济呈现出一定程度上的背离,或因票据贴现利率过低、引发部分票据套利行为;企业债券增加1692亿元,同比少增约1096亿元;股票融资增加131亿元,同比少增约905亿元。
>>M2增速企稳,M1增速继续下行
8月末,M2增速为6.3%,持平前值,M1增速为-7.3%,前值-6.6%,两项数据去年基数均走低,但M2增速企稳,M1增速继续下探超预期,居民消费、购房情绪低迷,平台公司现金流受限,禁止手工补息等监管政策都有影响,除此之外,企业补缴税款对活期存款消耗过大,或是M1的主要拖累因素。
具体看存款结构:8月人民币存款增加2.22万亿,同比增加约9600亿元,其中,住户存款增加7100亿元,非金融企业存款增加3500亿元,财政存款增加5587亿元,非银存款增加6300亿元,住户和非金融企业存款分别同比少增约777和5390亿元,财政和非银存款分别同比多增约5675、13622亿元。其中,财政存款增加与政府债券发行相互映射;非银存款符合季节性,6月银行冲存款,往往使得理财资金回流表内,7、8月理财再次积累会使得非银存款增加,今年8月非银存款同比大幅多增反映出存款外流仍有压力。相比二季度,居民、企业存款同比回落幅度均有收敛,但企业的少增体量仍然较大,从M1和M2表现看,预计更多是短期存款流出,企业追缴税款的影响较大。
与海外相比,我国M1的统计口径实际较窄,其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计,若在当前M1统计中增加住户活期存款、货币基金、现金类理财等项目,则其增速水平将有抬升。但对于数据运行趋势,去年基数逐步回落对今年数据将有一定支撑,但若财政力度不及预期,仍难有向上动力。
8月末M0同比增速12.2%,前值12%,数据较高,从经济修复的角度看,三四线城市及农村地区经济改善略弱,导致持币需求增加,此外农民工返乡也增加了现金流通量。
>>实体部门的资金供、需同时回落,但需求压力可能更大
金融继续较弱体现我国内需仍有改善空间,也受今年央行防止资金套利空转、资金淤积的强监管政策影响。从贷款加权平均利率看,央行披露数据,8月新发放企业贷款加权平均利率为3.57%,比上月低8个基点,比上年同期低28个基点,我们认为当前处于资金的供、需同步转弱,但需求回落压力更大的状态。
央行在二季度货币政策执行报告中提出“在防范资金沉淀空转的同时,支持金融机构按照市场化法治化原则,深入挖掘有效信贷需求,加快推动储备项目转化”,这是相比上季度的新增表述,说明政策也逐步强化对有效信贷需求的挖掘,强调支持实体经济的可持续性,供给端的压降强度可能较年初略有缓和。
中长期看,信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代。在盘活资金存量、增量有增有减的过程中,未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效;科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。今年以来,我国信贷结构持续优化,8月末,制造业中长期贷款余额13.69万亿元,同比增长15.9%,其中,高技术制造业中长期贷款余额同比增长13.4%。科技型中小企业贷款余额3.09万亿元,同比增长21.2%。“专精特新”企业贷款余额4.18万亿元,同比增长14.4%。普惠小微贷款余额32.21万亿元,同比增长16.0%。以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。
>>预计货币政策仍有总量性宽松空间
8月数据发布后,央行发布解读陈述政策思路,提出“着手推出一些增量政策举措,进一步降低企业融资和居民信贷成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”、“持续增强宏观政策协调配合”,总体看,降成本可能仍是优先诉求。实际利率是名义利率与CPI作差,若CPI中枢未有效温和上行,则降成本仍需从降低名义利率着手。
由此,我们维持此前的判断,预计未来降准概率较大,通过降准可为银行降低资金成本进而影响LPR并继续向实体传导。降准时点或考虑匹配资金缺口、稳定资金面:其一,各月MLF到期量仍然较大,且操作后移至每月25日,则月中流动性压力加大;其二,银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限;其三,8月政府债券发行加速,预计后续有一定持续性,从货币政策配合财政发力的角度看,央行可能通过降准释放增量资金,后续关注政府债券大量发行时点。9月5日,货政司邹澜司长在新闻发布会上表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%,还有一定的空间”,也初步验证我们的判断。
若央行降准,从“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”机制看,其可能带动1年及5年期以上LPR均回落25BP。幅度较大的原因在于其当前定价或有高估。近几年我国一般贷款在LPR报价基础上“减点”的比重越来越高,今年6月,一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为49.55%,利率等于LPR的贷款占比为6.16%,利率低于LPR的贷款占比为44.29%,“减点”定价的比例由3月的40.44%再次提升近4个百分点,这一数据在2019年8月LPR改革当月仅为15.55%。若LPR再有下降,也可能继续驱动银行存款利率定价的调整。
从降低实际利率的诉求看,CPI的温和上行也至关重要,仍需发挥财政、货币、产业等多维度政策合力。在9月5日的新闻发布会上,央行还提出“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响,存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”,我们认为这确实是后续继续降低存贷款利率所面临的现实约束:若继续引导LPR下行进而向贷款利率传导,则银行净息差压力会继续升温,若进一步通过降低存款利率的方式缓解银行息差压力,则容易加重存款外流。总体看,稳定物价仍需各维度政策合力。
此外,美联储9月降息,此后我国存在继续降低政策利率的可能性。
>>风险提示
若国内经济走势低于预期,可能使汇率和国际收支压力再次升温;政策调控效果不及预期。
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