(本文作者中金公司研究部)
美联储为何大幅降息50bp?
9月FOMC会议降息50bp,新的散点图显示今年一共要降息100bp,明年降息100bp,后年降息50bp,本轮降息周期一共250bp,这与我们一直以来的预测一致:美联储不是浅降息晚降息,而是深降息快降息,降息幅度在200-300bp。
尽管美联储否认落后于曲线,但首次降息50bp其实已经变相承认本轮降息已经启动太晚。我们在年初就反复提示,美国增长与通胀将同步下行,美联储Q1就应该开始降息。但美国Q1增长与通胀数据出现系统性偏差,我们认为这可能误导了美联储判断,导致降息起点推迟至9月。为了避免衰退风险进一步扩大,美联储选择首次降息50bp,追赶降息进度。
降息50bp后,股债商金等主要大类资产先涨后跌,可能受Powell在记者会释放的鹰派信号压制:Powell表示不能把50bp作为未来降息的固定节奏[1],美联储可以根据经济情况放慢降息,甚至暂停降息;中性利率可能大幅上升,不会再回到低利率甚至负利率时代。与此对应,我们注意到散点图长期中性利率上修至2.9%。
9月就业和通胀数据并没有很差,但美联储仍然选择降息50bp,说明降息门槛非常低,如果有必要,美联储也完全可以在当前路径上进一步加速降息,所以降息交易仍是当前确定性较高的投资方向。我们在2023年发布的报告中测算十年期美债利率中长期中枢为3.5%,现在利率接近3.8%,周期下行时资产价格也完全可以运行到中枢以下,因此利率仍有充分下行空间。我们的全景经济模型显示美国周期下行、部门分化,经济前景并不确定,因此暂时维持标配全球股票,低配铜油等商品。
降息之后何时看到经济拐点?
利率变动传导到经济需要时间,美联储2022年开始加息,美国经济2024年才逐渐显示下行压力。与此类似,降息之后经济拐点可能也不会立刻出现。我们复盘了1950年以来的13次美联储降息周期,为预测本轮经济拐点提供参考。在过去13轮降息周期中,美国经济有10次最终陷入衰退,只有在1995、1984、1966这3轮降息周期中避免衰退,软着陆的历史胜率其实并不高。
由于在一些降息周期中,美联储降息时点与衰退时点间隔较久,因此这些降息周期前期的经济市场环境其实与软着陆情景类似,而这段时期恰恰对应我们当下最关心的未来1-2个季度经济资产走势,所以在下文分析中,我们把“美联储降息后一年以内不出现衰退”也视为软着陆情景,这包含了1989与2019这两轮降息周期。因此在新定义下,我们得到8次硬着陆与5次软着陆。
在硬着陆时期,PMI、GDP增速和失业率中位数显示经济通常需要9个月的时间逐步企稳,失业率则持续上升。在软着陆时期,PMI与GDP增速也要继续下行约6个月左右的时间才能见底回升,失业率则保持平稳。
上述复盘验证了我们的判断,无论最后是否出现衰退,经济下行趋势可能都会在降息之后保持2-3个季度。即使对于利率敏感型部门,历史复盘显示上行拐点也不会很快出现:硬着陆时期,美国信贷和房价增速在美联储开启降息1年左右才能见底回升。在软着陆时期,美国信贷增长同样面临约10个月左右的下行压力,房价增速也只是保持稳定而已,并没有在降息后很快回升。
降息之后何时看到市场拐点?
我们持续建议超配美债黄金,低配铜油等商品,并提示全球股市波动(《美联储停止加息的资产启示》《大类资产2024H2展望》等)。今年黄金越过2600美元,创出历史新高;十年期美债利率一度下行近100bp至3.6%,铜油从高位分别最深下跌12%与19%,全球股市在8-9月份波动剧烈,验证了我们的预测。
展望后市,投资者关注点转为美债黄金何时确认下行拐点,商品何时确认上行拐点,股票何时结束波动?从历史复盘规律来看,我们发现无论是否出现衰退,十年期美债利率在降息后2个季度维度上平均仍有70bp左右的下行空间。
软着陆背景下黄金下跌风险有限,硬着陆时上涨更多,但无论是否出现衰退,降息后2-3个季度里高点中位数在5%-10%区间。因此我们认为美债黄金的下行拐点并不会在降息后很快出现,仍可维持超配。
与此同时,由于这两类资产此前涨幅较大,未来波动可能增加,也与历史复盘规律相匹配,我们建议利用波段机会逢低加仓。
美股走势高度取决于经济衰退与否,硬着陆时前6个月平均下跌10%然后开启反弹,软着陆则持续保持上行。
结构上看,标普500和罗素2000在经济衰退时表现更好,纳指下行压力更大,软着陆则更有利于纳指表现。由于我们对经济前景并不确定,因此对海外股票前景持中性态度。
美元在硬着陆时存在一定下行压力,在7个月维度上逐步触底,跌幅最深在5%左右,随后在下半年开启反弹,软着陆时美元通常在前三季度偏强震荡,但在第四季度走弱。
商品方面,美联储加息后经济总需求受限,无论经济衰退与否,铜作为重要工业金属在美联储降息后前8个月维持回落态势。油价在硬着陆时保持上行势头,软着陆时反而下跌,可能反映历史上供给冲击(石油危机)造成的经济衰退,对当下市场前景可能指引有限。尽管近期国内海外政策转向,经济增长乐观预期推动商品价格出现阶段性反弹,但考虑到上述历史复盘规律,利率下行对实体经济传导尚需时间,经济周期下行风险仍存,我们认为商品上行拐点还需更多信号确认。
美联储降息对中国资产有何启示?
中国资产价格时间序列较短,大部分资产只经历了最近 2-4 轮美联储降息时期,因此历史复盘启示相对有限,预测未来市场走势更多需要依靠演绎分析。美联储大幅降息,减少了对我国货币政策的掣肘,人民银行7月就开始降息,9月国新办新闻发布会提出进一步降准降息[2],下调存量房贷利率,利好我国债市表现。由于我国真实利率偏高,货币政策仍有宽松空间,因此我们中长期仍对债市持积极观点。短期来看,国债利率已经在过去几个月大幅下行,央行宽松靴子落地,提振市场预期,同时债券供给增加,市场波动可能增大,我们建议短期标配,中期择机增配。
对于股票资产,美联储降息从分母端形成明确利多,但考虑到海外衰退风险与美国总统大选伴随的关税不确定性,我们建议维持标配,结构上偏向港股与高股息资产。对于人民币汇率,我们认为海外利率下行、内外利差收窄为人民币双向波动创造了有利环境,人民币近期明显升值,可能正是重回双向波动的起点。
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3728269?keyword=%E9%B2%8D%E5%A8%81%E5%B0%94
[2]https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976178.htm
机构表示,美联储12月继续降息的概率仍较大,但明年通胀路径有较强不确定性。
中国资产吸引力提升 外资做多热情高涨
美联储在2024年11月的议息会议上继续降息25个基点,尽管面对经济、就业和通胀数据的反弹,但美联储坚持降息,显示出对就业和通胀降温进展的信心,同时也可能出于保持政策惯性及抑制市场利率自发上行的考量。展望未来,政策和市场利率下行仍是大方向,且一旦经济和通胀数据出现再降温,市场对未来利率路径的看法可能会适时调整。
大选后首次美联储决议来袭。
美联储决策者会将利率维持在较高水平吗?