叙事的力量

（本文作者宋雪涛，天风证券宏观首席分析师）

 

1. 为什么说反弹和反转同时并存？

第一，没有哪个市场能够仅凭单一政策就发生根本性的改变。市场的变化并非依赖于某项政策，也不是依赖于政策的频繁出台。市场本身具有内在的机制。一方面，市场在极度悲观时会达到一个转折点。例如，在这次市场反弹之前，市场情绪、估值和仓位都处于极低水平，大多数市场参与者情绪低迷。尽管过去一个月经济数据没有太大变化，但政策预期的发酵已经导致市场情绪发生了显著转变，这反映了市场的非理性一面。市场可以在某个时刻极度悲观，也可能在另一个时刻极度乐观。市场本质上是情绪的钟摆，大多数时候，市场的非理性会在极端位置停留一段时间。

第二，政策确实在起作用，但不是依靠单一政策，而是一系列政策的累积效应引发了质变。政策发挥作用的时间点可能不是从某个特定日期开始，而是在此之前已经有一段时间的积累。因此，对于市场的反弹，我们倾向于将视角回溯到三个月前，即七月底。那时，我们看到了人民币汇率开始明显升值，港股也开始新一轮反弹，同时观察到一些外资，主要是香港的资金开始回流。所以，相对于港股、人民币汇率和外资行为，我们需要回溯到七月底八月初，那时市场已经开始变化。这种变化背后的长期原因是一系列政策开始发生变化，尤其是七月底开启的改革。

改革是一个漫长的过程，但确实能带来短期的积极效果。

三中全会结束后，相关政策文件发布，并在随后的一周内降息。从那一周开始，政策开始宽松，财政政策也变得积极。从七月底八月初开始，人民币开始进入升值通道，而汇率实际上是政策空间的一个重要前提。当汇率稳定时，政策的调整空间才会出现，这是三中全会改革给短期政策带来的积极效果。

2. 政策一直在出，为什么这一次给市场带来了强烈的“视觉冲击”？

实际上，降准、降息和降低存量房贷，包括财政政策的积极扩张，这些措施在过去一年中一直在实施。降准、降息和存量房贷的调整都已有所体现。中央政府的杠杆率并不是最近才开始增加的。例如，今年年初已经发行了 1 万亿的特别国债，去年底财政赤字率由 3% 提高到3.8%，地方政府的债务化解工作也一直在持续进行。

那么视觉冲击是从何而来的呢？实际上源自于政策的协同效应。自9月24日国新办会议以来，我们可以看到最大的变化是政策同步出台，而不是各自为政。

许多人认为部委联合开会不常见，但实际上并非如此。去年底，央行、金融监管局、证监会联合召开金融机构座谈会，然而并未引起市场的太大反应，因为过去部委的发布会往往是各自表述，缺少政策协同。但9月24日国新办发布会则不同，各部门之间展现出了明显的协同合作。

央行提供资金支持资本市场，这是市场剧烈反弹的原因之一。此前并未出现过此类政策，这实际上是央行与证监会的协同举措，允许证券、基金、保险公司使用央行的借贷便利资金购买股票，这可以视为央行资金的间接入市，提供高流动性的其他证券资产。

央行的再贷款用于支持上市公司和主要股东增持，这也是央行与证监会之间的联动政策。央行下调存量房贷利率，这一政策也不是孤立出台的。因为这一政策会影响银行的息差，过去在降低存量房贷利率的问题上一直比较谨慎，以保护银行的利益。但这次政策出台时，金融监管局表示要给大行增加核心一级资本，财政部也表示资金将来自特别国债，这意味着财政出资，金融监管局补充资本，央行才能降低存量房贷利率。

10 月9 日，央行和财政部还召开了联合工作组会议，这表明央行和财政部的政策取向更加一致，行动目标更加统一，我们认为，这次会议很可能是关于央行国债买卖和财政发债的预先沟通。

这与上半年的情况大相径庭。上半年，央行先降准降息，但财政发债缓慢，供给缺口导致长期国债利率持续下行。《金融时报》也曾发表文章，指出利率过低的风险。

因此，近期会议最重要的变化在于，各部门开始共同行动，目标更加一致和清晰，协同性也得到了提高。这种变化是改革的一部分。

改革的核心是调整利益分配格局，使各方都能接受的平衡点，然后推动改革更加顺畅。在政策制定和执行的过程中，各部门之间的协调与合作至关重要。为了确保政策能够顺利实施并取得预期效果，需要在各个层面上进行有效的沟通和利益平衡。中央与地方、市场与政府之间也需要通过改革来不断优化，以促进政策的推动和目标的实现。最近政策的最大变化在于政策的协同性、一致性和联合发力，提高了政策执行的准确性和执行力，这是一个重要的变化。这也是我们认为市场可能长期反转的原因之一，无论是从人民币汇率的贬值压力、中国经济的长期系统风险，还是从中国政策解决问题的角度来看，这都与过去不同。当然，这都是一个长期的过程，无论是针对政策协同性、防范系统风险，还是对民营企业的支持。

3. 世界大多由叙事驱动，三中全会是一个重要的转折点，打破了以往“日本化”的悲观叙事，而美国的AI叙事也产生了分歧。

市场目前倾向于关注短期的大规模资金注入，并且希望这些资金能够直接流入股市，这是市场所期待的景象。然而，真正关键的是改革本身，以及改革所带来的一系列积极变化：减轻人民币汇率的贬值压力、释放短期政策空间、增强政策的协同性、降低长期系统性风险，以及依法保护民营企业的权利。这些改革措施可能不会立即提升大家的信心，但至少能够阻止信心的进一步下滑，这是改革真正重要且核心的部分。

随着时间的推移，当我们回顾过去时，可能会意识到 7、8 月是三年甚至更长周期维度的市场底部。那时，人们可能已经淡忘了924、926 等会议的具体内容，但会逐渐认识到三中全会是一个重要的转折点，一个重要的分水岭。

真正的转变在于对中国的叙事方式。在此之前，一些广为流传的自媒体和外媒文章将中国描绘成一个腹背受敌的叙事对象，呈现出一种“日本化”的趋势。尽管中日两国在经济体制、社会心理、文化根源、产业结构、发展阶段、国际关系、地缘政治博弈等各个方面都存在着巨大差异，但由于日本所谓的“失去三十年”给人留下了深刻的印象和触手可及的资料，因此在过去两年中，将“日本化”的趋势套用到中国经济上变得非常流行。这导致市场不断压低估值，而短期业绩无论好坏都变得不那么重要。

然而，7、8月是对这种社会心理和“日本化”叙事的破冰，虽然新的叙事还在建立过程中， 但打破错误的叙事本身就为估值修复提供了重要支撑。改革需要时间来产生效果，无论是在财税改革上理清中央和地方的关系，降低地方的长期信用风险，还是提升对民企的保护，改善社会预期和信心，都需要时间。因此，对于市场来说，虽然长期积极因素在变化，但是长期变化也容易被忽视。而短期内有连续不断的好消息，但好消息转化为有效的政策效果又需要时间，所以市场短期内更多是估值和信心的修复，让情绪重新活跃起来。市场需要时间来增强风险抵御能力，建立长期上涨的基础。

另一方面，美国的叙事也开始出现变化。与日本的经济停滞相对，过去两年，美国的叙事是以AI为核心的新一轮科技革命正在对中国形成断层式领先。这种叙事意味着国际资本似乎不必选择，只有一个方向。但是，7、8 月以来，无论是算法模型，还是AI手机和自动驾驶汽车（Cybercab）这些代表AI agent在硬件上的应用，都开始让科技革命的光环褪色， 考验着AI的耐心资本。

因此，这两个趋势都在变化。世界很多时候是由叙事驱动的，主流观点形成的叙事往往推动市场的估值逻辑。这两个变化同时发生，我们认为中国的市场正在进入一个长期的转折阶段，人们不再将其视为“日本化”，不再将中国公司的估值看得越来越低，而是愿意以平和的心态给予合理的估值，重新评估其基本面、全球竞争力、增长的质量和持续性，也会意识到制造业才是中国的成长性行业，出海是中国经济的二次成长，服务升级和消费下沉或是中国从现在的第一大制造国成为未来的第一大消费国的必经之路，这是属于中国经济的转型叙事，与“日本化”无关。我们认为，当短期反弹逐渐平静之后，市场将进入这样一个理性的状态。

风险提示：政策落地低于预期，内需恢复速度弱于预期，外部环境变化。

 

（本文仅代表作者个人观点）