鲁政委：重振政策乘数——2025年宏观经济展望

（本文作者鲁政委，兴业银行首席经济学家）

2024年外需是经济增长的重要引擎。进入2025年，海外景气回落与贸易不确定性上升，都要求宏观政策加力，由外向内寻求增长。

从消费来看，收入增长放缓主要受到财产收入与转移收入的拖累，而疫后消费倾向的下降主要集中在高收入和低收入两个群体。2025年收入增速或稳中有降，财政支出向民生倾斜有助于改善消费意愿，预计社零同比温和回落。消费补贴政策可向保有量更低的耐用消费品、服务消费等细分领域扩容，激发消费需求。

从投资来看，经历2021年以来的调整，当前住房的可负担性有所改善，但库存依然高企。参考海外经验，我国房地产销售逐渐接近底部区间，2025年销售与投资降幅均有望收窄。2024年传统行业产能利用率较好，投资加快；新兴行业产能利用率较低，投资放缓。预计2025年新兴行业继续优化产能，设备更新等政策支持下，制造业投资或小幅放缓。基建投资继续发挥稳定器作用，2025年或小幅提速。

从出口来看，全球制造业小周期下行，2025年出口同比或放缓。关注贸易关系对出口总量与节奏的扰动。

从物价来看，2025年中美或经历一段共振去库，PPI同比降幅有望收窄但中枢可能继续为负；耐用消费品产能利用率偏低，房租随房价调整，CPI同比或低位波动。

面对有效需求不足与外部不确定性，重振政策的乘数效应是关键。近年来，降息对信用扩张的拉动减弱，预算内资金对社会资本的拉动效用也有待提振。

重振政策乘数可以从三个角度入手，这也构成了2025年宏观政策的三条主线：一是降低偿债负担，改善经济主体的资产负债表，对应着大规模隐性债务置换和降准降息。预计2025年逆回购利率调降幅度30-40bp，降准空间50-75bp，再贷款利率有望下调，存款利率与LPR调降幅度或大于逆回购。二是提高赤字率，从投资财政转为消费财政和创新财政。预计预算赤字率上升至4.0%左右，广义赤字率上升至10.0%左右，剔除化债专项债后，广义赤字率约8.0%。三是积极应对外部不确定性，稳定企业与居民预期。若贸易关系紧张，政府杠杆率有上升空间，汇率或保持弹性，可积极对冲贸易环境的不确定性。

（本文仅代表作者个人观点）