库存周期的“新变化”？

(本文作者赵伟，申万宏源证券首席经济学家)

时隔半年，为何库存增速加速下滑？PPI下行仅是库存去化的表因，前期内需表现偏弱才是根本。

企业盈利领先库存周期，目前传导时滞已缩短至2-3个季度。企业盈利是驱动库存行为的关键，指标层面的领先、滞后关系表现为：工企营收同比→利润同比→库存同比，盈利影响库存的传导时滞约为2-3个季度。2023年6月，工企盈利出现“新一轮”改善；库存增速在两个季度后，即2024年初也有回升；而今年8月来工企盈利修复趋缓，补库动力或将在2-3个季度后相应减弱。

价格拖累近期工企名义库存增速明显下滑，但剔除价格因素后的实际库存增速也有放缓。名义库存增速连续回升8个月后，2024年7-10月回落1.3pcts。价格因素是近期名义库存去化的“表因”，7-10月PPI同比边际下行2.1pct，从统计上拖累名义库存。而剔除价格后的实际库存增长也趋缓，今年以来实际库存同比在6.5%附近波动，盈利放缓或是导致库存回升动力不足的根本。

前期内需偏弱拖累盈利，进而触发库存去化，且较高的库销比放大库存下滑幅度。需求是库存行为的领先指标，2024年初终端需求走弱。从需求来源看，2024年来内需依赖型行业实际营收(-2.7pct)、利润增速较2023年显著下滑(-10.7pct)，且弱于外需依赖型行业，表明内需走弱是导致库存去化的原因。同时今年以来内需依赖型行业库销比显著高于过往（10月为0.47），进一步助推库存去化。

结构上看，库存行为缘何表现分化？稳增长加码提振中上游行业补库，消费需求弱拖累消费制造业。

2023年下半年来行业间库存表现分化，加工冶炼、装备制造业持续补库，而消费制造业库存仍在去化。行业间库存走势呈现三大特征，(1)加工冶炼业库存增速受价格扰动较大；(2)2023年下半年来，加工冶炼、装备制造业库存呈现持续回补态势，10月分别较去年最低点回升5.1、1.1pcts。(3)消费制造业库存增速明显低于加工冶炼、装备制造业，且近期持续去化，10月较去年最高点回落2.3pcts。

年初政策加码叠加设备内生性更新，加工冶炼、装备制造业库存于两个季度后开启回补。2023年底，政策加码稳增长领域，政策带动基建、地产实际投资增速整体回升至6.5%。同时2024年恰逢设备自然更新周期，年初以来制造业投资保持12%的高速增长。在政策加码与内生性更新周期的双重带动下，中上游相关行业需求改善，加工冶炼、装备制造业库存于今年二季度呈现回升态势。

对比之下，2024年上半年，消费需求回升动力不及投资，导致当下消费制造业库存增速尚未见底。2023年9月-2024年6月期间，消费需求增长不及投资，社零与固定资产实际投资的增速差一度扩大至5pct。消费需求偏弱下，2024年4月，消费制造业库存增速回落、6月降至年内最低点（2.4%），其中食品、文教工体娱、农副食品等行业6月实际库存同比较去年最低点分别回落12.3、7.3、5.5pcts。

近期受大宗价格下行的影响，加工冶炼业PPI下行幅度较为显著，对库存回补形成扰动。上游大宗价格下行对加工冶炼业PPI产生较大压制，10月加工冶炼业PPI同比较7月回落3.6pcts，降幅超过装备制造（-0.4pcts）、消费制造业（-0.5pcts）。相应地，加工冶炼业名义库存增速降幅（-2.7pcts）也超过装备制造（-1.6pcts）、消费制造业（+0.2pcts）。

往后看，哪些领域补库“概率”更高？抢出口、两新政策已使盈利改善，相关行业或于半年后补库。

新型“抢出口”或对当下盈利形成支撑，按两个季度的传导时滞看，外需依赖型行业库存回补有望持续至明年中。2024年来利润增速明显上升的行业多受外需支撑。11月新出口订单指数回弹0.8pct，该指标回升或与境外供应链重组，“抢出口”提前启动相关。由于利润传导至库存的间隔约2-3个季度，新型“抢出口”或使外需依赖型行业库存回补持续至明年中。

2024年下半年，“两新”政策已在提振内需，考虑需求对库存的传导时滞后，明年上半年与设备更新、以旧换新有关的行业补库空间可能较大。伴随政策加码，与“两新”有关的行业盈利已有改善，如家用电器、汽车零售额前10月增速较7月提升5.5、0.2pcts，后续政策可能带动相关行业需求再释放。且与其生产相关的汽车(24.2%)、电气机械业(35.7%)库销比也处历史低位，补库空间或更大。

相比之下，目前低值消费品库销比较高，内需和PPI回升动力均较弱，后续库存回补空间有限。目前消费制造业库销比较高，10月酒和饮料(88.1%)、食品(66.7%)等低值消费品库销比位于历史高位。并且领先指标显示，低值消费品盈利能力偏弱，10月饮料(-0.9pct)、食品(-0.2pct)等行业营收同比涨幅收窄；另一方面中下游价格超跌现象持续显现。往后看，低值消费品短期回补概率或偏低。

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，房地产形势变化超预期。

风险提示

房地产形势变化超预期，租房需求拖累租金回报率，政策发力

（本文仅代表作者个人观点）