低利率时代，银行固收+理财加在何方？

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

宏观环境上，我国超低利率时代已然到来。

2024年12月20日，我国1年期国债利率跌破1%，达0.9807%，为2009年来首次。我们认为，本次超低利率仅仅只是开端，未来仍将持续。从基本面来看，预计2025年利率会再下一个台阶。预计2025年，货币与财政将继续齐发力，债市利率将稳步下行。

▍目前，理财资产荒严重，收益持续下台阶，面临诸多挑战。

首先，在当前理财市场的“资产荒”中，理财产品容易发行，但优质资产难以配置。未来，当宏观利率下行后，只靠“吃票息”度日，似乎并不可行。其次，回顾2024年，理财行业受到监管仍在加强，我们认为，未来理财机构仍将面临强监管。再者，负债端压力不减，从理财总规模来看，理财赎回的压力不容小觑；从理财投资者来看，“保本”要求的压力不容小觑。此外，理财机构业绩指标压力大。在收益率大幅下行的背景下，理财产品曾经制定的“高基准”指标更难以实现；调降后的业绩基准仍远高于目前的市场宏观利率，业绩压力仍然不小，且未来理财产品考核压力可能仍会增大。从上面四个角度来看，理财调整配置方向已是必然之举。

▍从目前的理财配置看，多资产策略已有所显现，固收+理财或将重新成为理财子发行的热点产品。

从理财前十持仓的大类资产配置看，2024Q3理财显著加大了对权益类、衍生品类及货币市场类资产的投资。具体来看，我们发现，理财在可转债、黄金和权益型被动产品的多资产投资上已有所行动。我们认为，可转债、黄金及权益型被动产品是理财未来可以考虑加大配置的方向。

▍转债是银行理财固收投资收益增厚的重要来源。

转债兼具股性和债性，是固收投资者间接参与权益市场的重要途径。转债前景广阔，截至2024年12月20日，转债市场整体股性估值和债性估值尚可，随着正股市场波动率回升，转债市场整体配置价值凸显；从投资者结构看，银行理财对于转债仍存在较大的配置空间。策略上看，稳健类资金可采用低价稳健策略与红利稳健策略，我们具体阐述了两种策略的构建方法。

▍黄金具备特殊属性。

首先，从长周期的历史数据来看，黄金价格涨幅较大，而相比于黄金的高涨幅，价格波动性较低。其次，黄金在资产多元配置中具有重要意义，可以有效应对衰退风险，是名副其实的“避险资产”。展望未来，我们认为2025年黄金仍然具有明确的上涨空间；央行购金方面，我们认为2022年以来的高量购金仍可得到持续。

▍权益型被动产品是理财发展指数化的必然之举。

首先，权益型被动产品具备特色，不同的权益型被动产品具有不同的特点，分别适用于不同场景；根据种类的不同，具有不同的交易制度。其次，权益型被动产品具有效率高、透明度高、成本低、流动性较好等特点，平均管理费与托管费通常不超过0.5%和0.1%。从投资角度、品牌角度、产品角度、客户角度来看，我们认为理财应加大对相关产品的配置。理财应在产品定位、产品发行、渠道建设及风险规避这四个方面下手。

▍风险因素：

正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策变动风险；模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好；行业政策超预期变动对底层资产产生不利影响。

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