低利率背景下美日险资配置策略对我国的启示

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

▍我国保险资管投资现状。

2024年以来，险资资金运用规模在高基数上保持较快增长，上半年环比增加3.2万亿元，同比增长15.07%。随着新一轮保险利率的调降，新一轮保单产品销售窗口再度启动，近期保费收入增速继续上行，预计2024年保费收入可能突破5.6万亿元。但在存款收益压缩、优质非标稀缺以及利率不断走低的背景下，险资仍面临较大的配置难题。债券投资方面，保险作为配置盘的“逢高买入”特征持续显现，尤其在月末调整中尤为明显。参考历史数据，险资配置节奏可能会逐渐加快。

▍美国险资配置思路。

美国寿险投资收益率虽然受利率下行而走低，但整体维持在4%以上，部分时点远超10Y国债利率水平，其投资策略的一大特点是根据账户不同，采取差异化的大类资产配置策略。一般账户具有固定预定利率，采取较为保守的资产配置策略。而独立账户投资属性更强，策略更激进。在资负匹配的原则下，寿险资产配置结构不断优化，独立账户增加带动权益投资提升并稳定在30%附近。美国险资一般账户配置依然聚焦固定收益类资产，需要通过拉长资产久期来增厚投资回报率，但对于短端流动性的控制也保持较高警惕。此外，一般账户也适度下调了对债券配置的评级要求，通过增大风险敞口提高收益。

▍日本寿险出海破局。

在上世纪末，利差损和现金流难题曾让日本寿险公司一度陷入险境，1997年开始，多家保险公司相继破产，引起了日本金融界强烈震动。在经历了行业出清后，日本寿险综合投资收益率基本维持在2.0%以上，虽然绝对值不算高，但仍超出日本10Y国债利率约150bps，超额收益来自于海外资产。具体看配置结构，日本寿险业的资产配置策略更显稳健保守，日本国债占比最高，而海外债券占比提升最快。值得一提的是，日本保险资产端策略相对受限，负债端的调控也为控制利差损提供了重要支撑。

▍美日经验对我国险资的启发。

其一，积极调整预定利率和保障利率，压降负债成本；同时创新产品类别，增加投资属性。其二，固定收益投资仍为最主要的资产，险资“抢券”节奏料将加快，一方面通过拉长久期和适度下沉来增厚收益，另一方面也将更加重视交易属性。其三，通过FVOCI资产提升险资配置权益的比重，并提高账户收益。此外，增配长期股权投资也有助于稳定净投资收益率中枢，但需要注意“偿二代”二期规则施行带来的减值计提方式改变和最低资本消耗加大。

▍风险因素：

经济修复节奏不及预期；财政与货币政策不及预期；非银负债端资金流失严重。

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