(本文作者明明,中信证券首席经济学家)
▍2024年以来,央行两项资产购买工具成为中长期流动性的主要补充方式。
2024年8月以来央行每月维持国债净买入;买断式逆回购则是在10月被投入使用,操作规模抬升至12月的1.4万亿。两项创新工具均是央行通过买入/买断资产实现流动性供给, MLF回笼环境下两项工具承担了中长期流动性供给的作用。展望2025年,基于两项工具操作与政府债供给、其他政策操作间的关联,或可简单匡算其未来操作空间。
▍买断式逆回购:对冲MLF回笼,配合商业银行承接地方债。
在存量MLF逐步回笼的过程中,央行对流动性“充裕”的诉求下,预计未来买断式逆回购单月操作或持续需覆盖MLF净回笼的金额;2024年四季度地方债供给大幅抬升,而买断式逆回购操作规模和地方债净融资规模非常接近,可见央行也基于买断式逆回购缓解商业银行承接地方债压力。
▍国债净买入:配合其他货币工具对冲流动性缺口。
央行每月国债净买入规模和国债发行、净融资规模间并没有出现明显的正相关性。结合OMO净投放、MLF净投放、降准释放资金,以及国债净买入、买断式逆回购多项流动性投放工具实现的流动性净供给,对比2024年全年的流动性缺口走势,不难发现国债买入和买断式回购作为长期流动性供给工具的一环,核心仍然是对冲流动性缺口。
▍参考海外QE,2025年资产买入释放长期流动性节奏或边际抬升。
美联储第二、第三轮QE在欧债危机影响下经济下行压力加大,核心通胀走弱。规模上看,QE2和3每月资产买入规模整体在750亿美元左右,以当时汇率换算约为5100亿人民币前后,与我国2025年10到12月的中长期流动性供给(MLF净投放、买断式逆回购、国债净买入)规模类似,预计2025年中长期流动性净供给维持或略高于这一规模的可能性仍然较高。
▍如何预测央行2025年买断式逆回购和国债买卖规模?
买断式逆回购的两类情景展望:1)截至2024年12月MLF存量额度约5万亿元,存量MLF回笼过程中买断式逆回购或用于弥补中长期流动性缺口,若2025年MLF回笼节奏类似2024年,则全年买断式逆回购投放节奏或略低于2024Q4;2)2024年买断式逆回购每月投放量整体上略低于每月地方债净融资规模,若2025年维持这一投放模式,预计其投放或与2025年地方债供给节奏间存在一定相关性,进而配合商业银行承接地方债。
国债买卖的两类情景展望:1)提高赤字率诉求下预计2025年国债供给相较于2024年进一步抬升,相较于日银第一轮QE中20%左右的持债在国债余额中占比,当下我国央行8.6%的占比幅度仍然偏低,参考该指标在2024下半年月均0.5%的增长幅度,预计2025年国债净买入将和中央财政赤字规模高度相关,且幅度明显大于2024年。2)流动性充裕目标和防范利率风险目标并不冲突,若利率维持过快下行趋势,央行同样可以采取国债净卖出而买断式逆回购净买入的操作方式。
▍综上所述,多重政策诉求下,预计2025年两项工具总量较多抬升,操作节奏更多取决于政府债供给。
两项政策工具兼具多重政策意图,基于上述4种情景,买断式逆回购操作规模和节奏或主要参考2025年地方债供给节奏,其次是MLF的净回笼规模;国债净买入规模预计稳步抬升,加大央行持债在总体国债中的占比,更多发挥流动性支持工具的作用;但在利率过快下行阶段,央行或更多发挥其调整收益率曲线的政策效果,不排除买短卖长或是直接净卖出的可能性。
▍风险因素:
货币政策超预期,国债发行超预期,地方债发行超预期。
文中内容仅代表作者本人观点。
宏观政策对债券市场和大盘权重股的利好显著,而财政政策在经济企稳回升中发挥的作用更为显著。
从操作期限看,此次开展的买断式逆回购操作将于明年2月下旬到期,可熨平跨年、春节假期的资金面波动
债券过户但不出表,本质上仍是资金业务。
短期买断式逆回购配合互换便利更易为股市提供增量资金,对股票市场偏利好,中期看基本面仍是核心,仍需紧盯财政发力程度及其落地效果。
市场经济构造的经济金融体系本质是一个共择系统,其运作机制就是基于自利的合作博弈,我们期待所有政策都根植一种与市场沟通交流的理念,真正发挥政策的工具理性之意义。