美债利率在“涨”什么？

（本文作者赵伟，申万宏源证券首席经济学家）

2024年底以来，10年美债利率持续上行。通胀预期抬升及降息预期收窄都有贡献，但期限溢价及其背后的经济政策风险或是美债利率上涨的主导力量。

一、热点思考：美债利率在“涨”什么

（一）期限溢价是近期美债利率上行的主要解释

美债利率可拆分为短期实际利率预期、通胀预期及期限溢价。短期实际利率预期反映市场对货币政策的判断；通胀预期反映市场对长期平均通胀的判断；期限溢价衡量未被预期到的风险，又可分为通胀风险溢价和实际风险溢价，后者主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险。

期限溢价上涨是12月以来美债利率冲高的主因。美债利率各成分中，按上涨贡献排序分别为：期限溢价>通胀预期>降息预期收窄。美国长期通胀预期及政策利率预期仍相对稳定，但美国经济、通胀、财政的不确定性明显提高，对不确定性的定价构成此次利率冲高的主因。

（二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素

经济与政策的不确定性会推升期限溢价。期限溢价与经济的不确定性正相关，当投资者预期持有长期国债的风险更高时，要求的回报率也会提高，带动期限溢价上升。2010年后的金融环境一度将期限溢价压低至0以下，但2021年以来，MOVE指数反映的不确定性再次大幅提升。

国债市场价格敏感型投资者占比提高将支撑期限溢价。价格敏感型投资者指国债市场中，除美联储、保险、养老金和海外官方机构外的私人部门参与者。2008年后，海外官方购债需求持续萎缩；2022年，美联储转向缩表，共同驱使价格敏感型投资者占比上升，或推动期限溢价上升。

国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情前，美国国债供给端的压力较低，尤其是在QE中，美联储购债降低了市场的供给风险。但在疫情后，低失业环境下，赤字的超额扩张使得供给端压力增加。典型案例是2023年三季度，美国国债集中发行，引发期限溢价及利率上涨。

（三）期限溢价上行的持续性？期限溢价存在抬升压力，美债利率仍倾向于高位震荡

特朗普执政初期，美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。特朗普政府释放的政策信号相对模糊，美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升。总统就职后，随着政策逐步落地，不确定性风险或有一定缓和，但参考1.0时期，特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。

国债供需矛盾依然值得关注。海外官方、美联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致美国股债相关性转正，债券的风险对冲能力降低，进一步削弱了养老金、保险等机构的需求。2025年，美国中长期国债迎来到期高峰，高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。

所以，特朗普上任初期，政策不确定性及经济的韧性或使美债利率仍倾向于高位震荡。但在政策推行过程中，随着“靴子”落地，偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的走弱，也可能会成为推动美债收益率掉头向下的重要力量。

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