辨析美股三大风险：高估值、高集中度、宏观

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学及）

高估值，不等于泡沫。当前美股估值水平已达历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末。前两次估值达峰后，美股均经历了深度调整。但是，高估值不等于“泡沫”，还得看估值的合理性。首先，当前美股估值和股价表现，与其盈利表现高度匹配，这是高估值或不构成“泡沫”的关键理由。其次，2024年美股IPO数量远低于1990年代和2021年，不存在一二级联动的股市泡沫。再次，美股估值的坚挺可能也归因于股债性价比的提升。本轮美债利率上行对美股的“杀估值”尚不明显。投资者可能在主观上赋予美股更高的性价比，一方面是更加忌惮债券投资相关风险，另一方面也是看到以科技股为代表的企业股价和盈利表现稳健。

高集中度，头重脚不轻。从前10大公司在标普500指数的市值占比看，当前美股集中度回升至2024年7月前高，基本达到历史最高水平。历史上，美股的高集中度时常伴随经济金融危机。但我们认为，这次或许不必过忧。首先，美股市值水平的分化更多是企业盈利分化的体现。其次，2024年标普500等权重指数也有不错表现，可谓“头重脚不轻”。反映股市广度的指标A/D线，在2024年9-11月上升，目前保持高位，说明标普500公司股价的上涨（如果不区分幅度的话）是广泛而非个别现象。再次，美股相较全球主要地区股市的集中度不算高。

宏观风险，不确定上升。2024年，美股表现离不开积极的宏观因素，即美国经济保持韧性，美联储开启了降息周期。随着2024年接近尾声，“特朗普交易”进一步加持美股；如果2025年美联储能继续保持在降息周期，还能为美股提供一定流动性支持。但是，宏观不确定性已然上升。首先，特朗普政策引发的通胀上行风险，可能是美股最大的威胁。2022年以来，我们也能观察到美股对通胀问题的敏感性，当通胀过高或者下降较慢时，美股都可能出现调整压力。其次，关税和贸易保护政策的负面影响可能显化。如果特朗普上任后率先祭出“全球关税”政策，可能引发投资者对政策影响的新一轮重估。美国的关税以及其他贸易保护行为，或不利于对全球科技行业，放大美股高集中度的风险。美股大型科技企业对全球经贸关系和非美经济生态有较高暴露。再次，美国财政和债务压力也是美股不得不面对的风险。新财长能否切实改善美国财政压力，需要时间检验。

总结与展望。我们看到了本轮美股高估值、高集中度的合理性。不过，高估值和高集中度之下，投资者可能加大对宏观风险的觉察，继而增大美股波动。展望2025年，我们维持对美股“谨慎乐观”的基准判断，但投资者也需做好应对政策预期差与股市波动的准备。

风险提示：特朗普政策超预期，美国通胀超预期上行，美国经济超预期下行，美国金融市场风险超预期等。

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