1月通胀：春节错位难改物价趋势，政策宽松驱动股债双牛

（本文作者李超，浙商证券首席经济学家）

>>1月CPI同比涨幅扩大

1月CPI同比增速为0.5%（前值0.1%），基本符合预期（Wind一致预期为0.5%），环比增速为0.7%（前值0%）。从结构上看，八大类价格同比六涨两降。1月食品烟酒类价格同比上涨0.6%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.16个百分点。其中，其他用品及服务、教育文化娱乐、衣着价格分别上涨5.4%、1.7%和1.1%，医疗保健、居住价格分别上涨0.7%和0.1%；生活用品及服务、交通通信价格分别下降1.1%和0.6%。

第一，食品价格受春节错月效应影响较多。1月食品价格同比上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.07个百分点，其中猪肉和鲜菜价格分别上涨13.8%和2.4%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点；牛肉、羊肉、食用油和粮食价格分别下降13.1%、5.6%、2.5%和1.4%，合计影响CPI同比下降约0.15个百分点。

第二，汽油价格回升较多。受国际原油价格上涨影响，国内汽油价格环比上涨2.5%，同比降幅由12月的4.0%收窄为0.6%。我们认为，短期国际油价将继续弱势运行。可以看到，自2025年1月16日国内成品油价格调整以来，国际贸易环境和地缘政治局势仍存在较大不确定性，将扰乱市场预期和投资信心，加剧全球原油市场和价格的波动。特别是EIA数据显示美国原油和汽油库存大幅增加，表明需求或边际走软，国内参考的原油变化率由正值高位转向正值低位。据国家发改委网站信息，2025年2月6日国内成品油价格按机制不作调整。按现行国内成品油价格机制测算，2月6日的前10个工作日平均价格与1月16日前10个工作日平均价格相比，调价金额每吨不足50元。根据《石油价格管理办法》第七条规定，本次汽、柴油价格不作调整，未调金额纳入下次调价时累加或冲抵。

第三，春节假期与消费品以旧换新补贴效应叠加，共同驱动核心CPI持续回暖。1月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，环比上涨0.5%，涨幅均比上月有所扩大。从同比看，1月服务价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，影响CPI同比上涨约0.42个百分点。具体的细分项目中，飞机票和旅游价格同比分别上涨8.9%和7.0%；电影及演出票、家政服务和美发价格分别上涨11.0%、6.9%和5.8%。从环比看，突出的变化在于受务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务和美发价格分别上涨9.3%和9.2%。此外，受国际金价上涨影响，1月国内金饰品价格同比上涨30.0%，环比上涨3.0%。

综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，预计2025年CPI大概率小幅回升。近日，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。据商务部市场运行和消费促进司司长李刚在国务院政策例行吹风会上表示，2024年全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，带动汽车销售额9200多亿元，超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元。家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元，电动自行车以旧换新超过138万辆，带动新车销售超过37亿元。

>>1月PPI同比降辐持平

1月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.3%），低于市场预期（Wind一致预期为-2.1%），与我们前期预测完全一致，环比增速为-0.2%（前值-0.1%）。据国家统计局测算，在1月份2.3%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-2.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.2个百分点，这主要受部分由于春节前后生产进入淡季，2025年开年生产经营活动扩张速度放缓。结合2月3日公布的数据来看，1月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.1%，低于上月0.4个百分点，降至近四个月来最低。春节前部分企业让利促销，带动销售价格下跌，根据财新数据，1月出厂价格指数在收缩区间降至近一年半以来最低。

从同比看，1月工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降2.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.95个百分点。其中，采掘工业价格下降4.9%，原材料工业价格下降1.9%，加工工业价格下降2.7%。1月生活资料价格下降1.2%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.31个百分点。其中，食品价格下降1.4%，衣着价格下降0.1%，一般日用品价格上涨0.5%，耐用消费品价格下降2.6%。

我们认为，传统产业价格拖累PPI较多，调查的多数行业同比处于下行通道。1月黑色金属冶炼和压延加工业下降10.7%，煤炭开采和洗选业下降10.1%，石油煤炭及其他燃料加工业下降6.2%，化学原料和化学制品制造业下降4.0%，汽车制造业下降3.1%，非金属矿物制品业下降3.0%，计算机通信和其他电子设备制造业下降1.8%，纺织业下降1.7%，电气机械和器材制造业下降1.6%，石油和天然气开采业下降1.3%，上述10个行业合计影响PPI同比下降约2.11个百分点，超过总降幅的九成。

从环比看，1月PPI下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，这说明生产性需求系统性回暖可能仍然需要经历较长时间，PPI环比增速短期缺乏持续性正增长的动能。分行业来看，总体呈现K型分化，各产业链价格环比涨跌互现。春节期间煤炭供应保障有力，电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降0.6%。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨4.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.0%。

再来分析工业生产者购进价格。1月全国工业生产者购进价格同比下降2.3%，降幅与上月相同，环比下降0.2%。分行业看1月同比变动，黑色金属材料类价格下降8.9%，燃料动力类价格下降5.2%，化工原料类价格下降4.1%，农副产品类价格下降3.3%，建筑材料及非金属类价格下降2.3%，纺织原料类价格下降1.4%；有色金属材料及电线类价格上涨10.9%。

展望后续工业品价格走势，我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，工业品价格短期难言改善。据百年建筑调研，开复工率（即（新开工项目数+复工项目数）/项目总数）、劳务上工率（工地已到岗并上工的劳务工人数量/工地劳务工人总数）和资金到位率（某施工单位所辖全部工程项目所需工程款的准备金额/所需总金额）处于近5年偏低位置，主要体现为三大特征。第一，2025今年春节不停工项目有所减少。第二，施工单位在手项目订单量整体下滑，而反馈订单量新增的施工单位样本以头部建筑企业为主，新接项目集中于能源类、环保类、民生类等，新接项目一定程度上向中西部、北方地区倾斜。第三，2025年春节假期较往年多一天，复工节后有一定顺延。

值得说明的是，百年建筑的调研样本覆盖222家建筑施工头部企业，共13532个工地。其中，房地产类项目占比20.4%，非房地产类项目占比79.6%。分区域看，华东占比31%；华南15%；西北6%；华北9%；华中29%；西南6%；东北4%，包括八大建筑央企、27个省市的地方建工、城建单位。截至2月6日（农历正月初九），全国13532个工地开复工率为7.4%，农历同比略有减少；劳务上工率11.8%，农历同比略有减少；资金到位率19.6%，农历同比略有减少。

我们认为，结合PPI定基指数来看，我们认为2025年PPI同比转正概率较低。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的持续性反弹信号。

我们再次强调，后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。

我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察。

>>大类资产：山重水复，股债双牛

我们认为，中美关系正处于关键性转折节点，预计我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展，中美博弈有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。后续中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

权益市场方面，我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。我们判断，2025年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级。

固定收益领域，短期内央行去债市杠杆背景下利率总体呈震荡行情，随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。我们预计，2025年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度更为坚决。汇率及国际收支压力升温，央行或选择增大汇率波动的灵活度，货币政策宽松力度可能加大，从而强化对财政政策、产业政策的配合。我们预计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将继续发力，大概率可能兼顾汇率形势择机抉择，中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，当前中国资产负债表扩张幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有能力通过扩大资产负债表的方式来应对外部压力。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计2025年公开发行城投债不会违约，看好短久期下沉信用资质。

大宗商品方面，2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，我们判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报（具体参见2025年2月4日报告《1月经济：节日效应凸显，静候股债双牛——2025年1月宏观数据前瞻》）。

黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。展望2025年，我们认为金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。

根据世界黄金协会（WGC）的调查，受访央行表示继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升等。WGC的报告称，2024年，有实物支持的黄金交易所交易基金（ETF）出现了34亿美元的适度净流入，这是四年来的首次资金流入。黄金ETF作为投资者储存黄金的重要工具，一直占据着黄金投资需求的重要份额。尽管其持仓量减少了6.8吨，但这一趋势标志着全球投资者对黄金ETF需求的回暖。

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