关注长端国债的潜在波动

（本文作者陈曦，开源证券固收首席分析师；刘伟，开源证券固收分析师）

 

长端国债收益率上行，滞后于股市见底回升

历史上看，长端国债收益率上行，滞后于股市见底回升。

（1）2008年11月股市见底回升，长端国债收益率于2009年1月显著上行，滞后2个月；

（2）2016年2月股市见底回升，长端国债收益率于2016年10月显著上行，滞后8个月；

（3）2020年3月股市见底回升，长端国债收益率于2020年5月显著上行，滞后2个月。

逻辑或在于，股市刚刚开始见底回升时，往往是受政策刺激的驱动；

但经济基本面这一阶段仍存在不确定性，债市会继续存在降息预期，推动长端国债收益率进一步下行。

但随着股市不断上升，投资者对经济信心不断加强，某一时刻市场对降息预期开始回落，最终导致长端国债收益率开始显著上行。

2024年9月24日至今，股市已经见底回升5个月左右，如果未来股市进一步上涨，长端国债收益率或存在调整压力。

长端国债收益率上行，或受“降息预期下降”推动

我们认为，长端国债收益率上行，并不需要经济明显复苏，或只需要降息预期回落即可。

历史上看，10年国债收益率，基本高于7天OMO利率40BP到70BP。

当前7天OMO利率为1.5%，对应10年国债收益率合理水平为1.9%-2.2%（7天OMO+40-70bp），但2025年2月7日10年国债收益率为1.61%，意味着当前10年国债收益率本身已经定价超过30BP的降息预期。

历史上，2016年10月、2020年5月同样出现过债市提前定价降息预期的情况。

我们认为，当前长端国债收益率已经提前定价降息预期，如果随着股市震荡上涨、经济逐渐改善导致降息预期面临回落，长端国债收益率则有望从1.61%回升至1.9%-2.2%。

对应长端国债收益率上行的第一阶段（债市估值回归阶段），这一阶段并不需要经济基本面的明显复苏。

债市观点：关注资金利率和长端国债潜在波动

2025年2月8日10年国债收益率为1.61%，较2025年1月20日的高点1.67%，下行幅度达到6BP。

近期长端国债收益率下行，背后或与资金宽松有关。2025年2月8日和2025年1月20日DR007利率分别为1.73%和2.33%。

我们认为，近期资金利率宽松或与季节性规律有关。一方面，春节后存款回流推动资金宽松；另一方面，资金利率往往上旬资金偏松、下旬资金逐步收紧，当前处于上旬资金相对宽松。

未来需要重点关注资金利率：如果2025年2月中旬资金利率重新上行，考虑到资金利率低点基本处在1.7%左右，意味着央行合意的资金利率或不低于1.7%；

对比之下，当前市场定价的资金利率为1.2%左右（7天OMO利率1.5%，30BP降息预期对应1.2%），那么当前债市或面临一定的调整压力。

对应债市观点，我们认为，当前需要重点防范债市的潜在波动，重点关注长端国债的调整。

一是长端债券收益率明显上行不需要经济明显复苏，只要降息预期回落即可；

二是股市持续上涨或降低降息预期；

三是前期的资金利率偏宽松，或只是季节性规律，如果2025年2月中旬资金利率重新上行，则市场定价已经明显偏离央行合意水平。

转债观点：看好小盘转债

我们认为，由于国内政策确定性转向扩张性政策，以及2025年大概率是财政和信用政策宽松，转债市场存在良好的投资机会，重点关注小盘转债。

风格上，一方面，“核心资产”具备超额收益往往发生在经济确定性复苏阶段，

另一方面，“红利资产”为类长久期债券资产，具备超额收益往往发生在长端国债收益率明显下行阶段。

考虑到当前市场投资者对中长期预期仍然存在一定的不确定性，以及长端国债收益率或难进一步明显下行，核心资产、红利资产均或难以具备超额收益，我们更建议关注小盘转债的超额收益机会。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

 

（本文仅代表作者个人观点）