牛市才刚刚开始

（本文作者武泽伟，星图金融研究院研究员）

在DeepSeek火爆出圈后，市场对中国资产的态度陡变，包括高盛、德银、瑞银等外资机构接连唱多中国资产，大有“风雨欲来之势”。

与之同时，中国资产行情火热，截至2月18日，上证指数年内下跌0.81%，深证成指年内上涨1.95%，创业板指年内上涨1.91%，港股表现明显要强于A股，恒生指数年内上涨14.54%，恒生科技指数年内上涨26.21%。

港股之所以表现如此强劲，主要是港股估值大幅低于A股，因此具有更好的向上弹性和更大的修复空间。当前，恒生指数PETTM为10.3倍，恒生科技指数PETTM为25.8倍，而上证指数PETTM为14.3倍，深证成指PETTM为25.4倍，创业板指PETTM为34.7倍。

然而，如果与美股相比，无论是港股和A股，在估值上都具有非常明显的折价。在美股的三大主要指数中，道琼斯工业指数PETTM为32.6倍，标普500指数PETTM为28.3倍，纳斯达克指数PETTM为45.6倍。

众所周知，高市盈率对应乐观预期。中美股市估值差异巨大，一方面，中国房地产市场下行，对经济形成一定拖累，导致市场以更加审慎的态度评估中国资产；另一方面，AI领域盛行“美国例外论”，以英伟达为代表的科技巨头垄断高端芯片技术，导致市场认为美国有更大希望率先完成技术跃迁，并在中美竞争中取得优势地位。

不过，正如霍华德·马克斯所说，市场钟摆很难长期停留在中间位置，更多是在极端乐观与极度悲观之间摇摆。对中国资产的估值折价同样如此，自2021年以来，美国、欧洲、日本、印度等国家或地区的股市走出普涨行情，中国资产，无论是A股还是港股，却都持续下跌，与全球权益市场出现了明显的背离。

从2021至2023年，全球股票与中国股票收益率差分别达到了23.52 pct、3.80 pct、22.69 pct，直到2024年，中国股票收益率才超过全球股票1.16pct。这既与中国作为世界第二经济大国和第一工业强国的地位不相匹配，也忽略了中国近年来在新能源、半导体、人工智能、生物技术等新质生产力上取得的长足进步。

不过，正所谓“物极必反”，事实证明，中国依然是唯一一个可以与美国在前沿科技领域展开正面竞争的国家，而欧洲、日本、韩国等国家和地区明显与中美拉开了身位。DeepSeek的横空出世，与其说是偶然，倒不如说是必然。毕竟，这种偶然能且只能在中国诞生，并且，中国除了DeepSeek，还有通义千问、豆包、文心一言、混元、Kimi，除了深度探索，还有阿里、字节、百度、腾讯、月之暗面。

中国资产的上涨，有很大一部分原因是过去被市场“错杀”，现在的“重估”只是让中国资产回归到合理的价格水平。比如，对于阿里，不能单纯按照竞争激烈的传统互联网电商来进行估值，同样要认知到阿里在云计算业务上的增长潜力。

去年大火的Kimi，让人们普遍接触到中国自主研发的通用大模型，真实感受到中国科技进步，A股中的Kimi概念股获得广泛关注，快速上涨。不过，当时炒作行情持续时间并不算太长，主要是Kimi无法证伪中国在高端算力上受限的逻辑。

DeepSeek完全不同，它以不到OpenAI 5%的成本，实现了与竞争对手相匹敌的性能，证明中国可以通过精心设计的算法，在一定程度上绕开算力上受到的限制，美股科技巨头推崇的，以暴力堆叠算力为主的技术路线，并非AI领域唯一的进步方法。

而且，如此低廉的研发成本，意味着大模型的盈亏平衡线将大大降低，由于下游应用端接入门槛明显降低，大模型企业还可以从更加广泛的下游企业中获得收入。在过去，市场非常担忧大模型难以实现盈利，美股巨头过去高昂的资本投入可能无法持续。这次，中国显然已经跑在了前面，有更大希望提前进入“研发投入—实现盈利”的正向循环中，并在中美竞争中反手一击，再次取得优势地位。

另外，在宏观上，随着美联储进入降息周期，中国在刺激政策上的空间正在逐渐打开，经济回升向好迹象逐渐显现，部分金融数据已经“春江水暖鸭先知”。1月，信贷数据开门红，实体部门融资需求回暖，人民币贷款新增5.13亿元，同比多增2100亿元，其中，企业贷款是核心拉动项，新增4.78万亿元，同比大幅多增9200亿元，代表企业信心的中长期贷款新增3.46万亿元，同比多增1500亿元。

在去年的经济工作会议中，中央定调将会实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策。回顾历史，该项政策组合上一次还要追溯到08年的国际金融危机期间，表明中央对于当前经济运行中存在的困难已经有充分的认识。考虑到中国财政赤字率一直保持在3%左右的较低水平，且美元未来走弱可以减轻汇率对货币政策的限制，我们同样积极看好今年两会将要作出的表述，以及即将出台的刺激政策。

如果以美股中概股来度量外资对中国资产的信心，截至2月18日，自年初以来，万得中概科技龙头指数上涨24.49%，纳斯达克中国金龙指数上涨16.20%。这可以排除内资影响，完全是外资对中国资产信心上升的体现。

现在，市场对于上涨行情持续性质疑开始增加。但是，牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长，在兴奋中灭亡。如果市场一致预期上涨，反而要提高警惕。现在不过刚刚到怀疑阶段，还没有出现普遍狂热现象。我们认为，在科技扩散和经济复苏的逻辑下，中国资产上涨行情远未结束，科技板块引导的结构性行情可能率先启动，估值水平相对较低的港股可能涨势更好。若刺激政策如约落地，则乐观情绪可能外溢至全体行业板块，引发指数级普涨行情。

本文仅代表作者观点。