“美国例外论”反转

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

“美国例外论”缘起。“美国例外论”代表一类观点，即美国的经济、政治和美元资产具备独特优势，使其在全球周期中持续跑赢其他市场。这一观点在2023-2024年得到强化。美元资产亮眼表现的背后，确映射出美国经济、政策和科技发展的优势。1）经济：美国经济保持高于疫情前水平的高速增长，“例外地”免疫于疫情后的疤痕效应。2）政策：美国财政刺激“例外地”突破传统束缚，持续成为经济的重要支撑。美联储维持较高利率，但有效避免了高利率引发的经济金融风险。3）科技：美国科技领域的领先性在新一轮人工智能（AI）发展中凸显，并催化了美股的强劲表现。4）“特朗普交易”：特朗普当选，一度强化了“美国例外论”，令投资者对美国经济和美元资产更有信心。

“美国例外论”反转。今年1-2月，美股跑输港股、欧股，美元指数回调，资本市场似乎交易“美元例外论”失效。1）经济：最直观的信号是，美国经济数据意外走弱，滞胀担忧急剧上升。从花旗经济意外指数看，近期美国经济数据已是特朗普当选以来最令人失望的阶段。截至2月28日，GDPNow模型预测值转负。2）特朗普新政：特朗普关税政策放大了经济政策不确定性，加剧滞胀担忧。特朗普精简政府机构的激进行动，阻碍国会预算谈判，也隐含经济下行风险。削减政府开支和关税问题，与未来的减税政策紧密联系，反映了美国财政难以平衡的深层次矛盾。美国扩张性财政政策在未来落地的难度可能高于预期，继而令美国经济前景蒙尘。3）科技：中国DeepSeek突围打破了美国科技垄断预期，催化美股调整。除中国外，欧洲也可能受益于这一科技竞争格局的重塑。

全球资产再配置仍有空间。近期“美国例外论”快速反转，反映了过去两年甚至更长时间里，全球资金在美元资产上过度集中的风险。特朗普上任以来，美国的经济政治不确定性急剧上升，美国经济走向或不如预期般强劲，美国财政平衡的难度以及追求平衡过程中可能对经济产生的负面效应值得进一步重视，中美及全球经贸、科技和地缘政治博弈的格局也出现了重要变化。这些变化下，投资者可能重新审视“美国例外”这一难以证伪的长期叙事，并调整地区配置策略。这一过程或难“一步到位”，更可能需要一个较长的过程。我们认为，全球资产再配置仍有较大空间。2025年以来，中国股市（尤其港股）、欧股等跑赢美股，但远未能弥补2020年（新冠冲击）以来与美股表现的巨大差距。中美AI及科技发展的差距并不显著，考虑到中国市场的成长性，A股和港股优质企业估值对标美股仍有不小上升空间。

风险提示：特朗普财政扩张幅度超预期，美联储降息幅度超预期，美国对非美地区的经贸限制政策超预期等。

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