当强生产脉冲渐弱，基建有望接过大旗

（本文作者解运亮，信达证券宏观首席分析师；麦麟玥，信达证券宏观分析师）

 

核心观点

2024年底为完成经济增长目标，制造业出现一波强脉冲生产，2025年开年随着强生产脉冲动力减弱，制造业PMI回落。我们认为，当强生产脉冲减弱，基建有望接过大旗。

节后的企业复工和修复并不全面，修复的主要是大型制造业企业，中小企业还存在“硬伤”。随着春节后企业陆续复工复产，生产活动加快，2月制造业景气度明显回升，录得50.2%，但节后企业的修复并不全面。大型制造业企业恢复较为明显，创下22个月以来的最高景气度，产需两端均有明显回升，而中小型企业则存在不同的“硬伤”：中型企业的新订单下滑，小型企业则是生产端下滑。

基建加速发力，带领建筑业PMI强势反弹。节后假日效应消退，与居民消费相关的服务业景气度回落，与此同时，投资项目也在节后陆续动工，基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业商务活动指数升幅较大。节后基建加速发力下，建筑业景气度强势反弹，体现节后基建投资全面发力。我们认为，随着各个重大基建项目的陆续启动，这些基建投资有望通过接续效应推动实物工作量集中释放，进而更好发挥稳增长的作用。

当强生产脉冲渐弱，基建有望接过大旗。继去年年底制造业出现一波强生产脉冲之后，经济的增长动力还能来自哪里？我们认为内需、消费不可一蹴而就，再加上海外关税施压下，基建或是承接生产脉冲渐弱后较适合的接力棒。一是相较往年，今年各地重大项目清单发布节奏明显提前；二是今年1-2月地方债发行明显高于往年同期表现。而这并不意味着不重视消费，大力提振消费、适度加力基建投资有望是扩大内需的重要抓手。不过客观来说，消费的提振需要时间，而基建有望成为消费提振起来之前的一个过渡和支撑。基于此，当强生产脉冲减弱时，基建有望成为承接经济增长动能的重要支撑。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

 

 

一、节后的企业复工和修复并不全面

2月是今年春节后的第一个月，受节后企业复工的影响，2月制造业PMI反弹，但其实节后的企业复工和修复并不全面。

制造业PMI的反弹主要由大型企业带动，制造业中、小型企业都有“硬伤”。春节后大型企业复工复产进度较快，景气水平明显回升。其中，大型企业PMI为52.5%，比1月上升2.6个百分点（图1），创下22个月以来的最高景气度，产需两端均有明显回升（图2）。相比之下，中小型企业节后生产经营活动恢复相对滞后，二者景气水平均有所回落，中、小型企业PMI分别为49.2% 和46.3%，比1月下降0.3和0.2个百分点。不仅如此，中小企业也存在不同的“硬伤”：中型企业的新订单下滑，小型企业的生产在回落（图1-图2）。

重点行业PMI出现不同程度的上升。从四大行业分类来看，不论是高技术制造业、装备制造业，还是基础原材料行业和消费品行业，四大行业景气度都有回升。其中，装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.8%和50.9%，比1月上升0.6和1.6个百分点，均位于扩张区间；高耗能行业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.9%，比1月上升2.2和0.8个百分点，景气水平均有改善（图4）。基础原材料行业的产需两端修复较多，高技术和装备制造业都还有较高的生产景气度，唯独消费品行业的产需相对较弱，反映下游消费仍待修复。

总体看，企业复工后，产需两端都有回升，生产活动和采购活动相对活跃，采购价格和出厂价格也都实现了回升。

二、基建加速发力，带领建筑业PMI强势反弹

和2023、2024年相比起来，今年年初非制造业PMI的景气度水平相对而言比较弱，但非制造业部分并非没有亮点。

服务业扩张速度放缓，但建筑业扩张异常明显带动了非制造业的反弹。节后假日效应消退，与居民消费相关的服务业景气度回落，服务业景气度水平从1月的50.3%回落至50%的临界点上。与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落则较为明显。与此同时，投资项目也在节后陆续动工，基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大。节后基建加速发力下，建筑业景气度强势反弹至52.7%。2月建筑业景气度明显反弹，带动非制造业景气度回升。

2月建筑业景气度较1月大幅上升了3.4个百分点，这符合节后复工的季节性规律，但需要注意的是2月与基建投资密切相关的土木工程建筑业商务活动指数升至60%以上，体现节后基建投资全面发力。我们认为，随着各个重大基建项目的陆续启动，这些基建投资有望通过接续效应推动基础设施建设实物工作量集中释放，进而更好发挥稳增长的作用。

三、当强生产脉冲渐弱，基建有望接过大旗

今年年初制造业PMI已有自然回落，而继去年年底制造业强生产脉冲之后，后续的经济增长动力在哪里？

我们认为当前内需、消费不可一蹴而就，再加上海外关税施压下，基建或是承接生产脉冲渐弱后较适合的接力棒。从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有依赖。

一是相较往年，今年各地重大项目清单发布节奏明显提前。今年开年以来，很多省份为抓投资稳增长，采取提早谋划、提早发布的做法。相较于往年常在2、3月发布省级重点项目名单不同，今年很多省份将发布时间提前至1月，重大项目清单的发布节奏明显提前。虽然各地对重大项目和标准各不相同，但都具备一定的规模，我们认为今年项目清单发行节奏提前，或是为了项目早确定、早落地、早发力。

二是今年1-2月地方债发行明显高于往年同期表现。2025年是“十四五”规划收官之年，也是为“十五五”规划开好局打下基础的关键之年，积极应对经济下行压力变得更加重要，基建可能成为重点关注之一。根据今年1-2月地方债的表现来看，地方债已经发行1.86万亿元，明显高于往年同期的表现。

这并不意味着不重视消费，大力提振消费、适度加力基建投资有望是扩大内需的重要抓手。不过客观来说，消费的提振需要时间，而基建有望成为消费提振起来之前的一个过渡和支撑。

基于此，当强生产脉冲减弱时，基建有望成为承接经济增长动能的重要支撑。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

 

（本文仅代表作者个人观点）