关税阴影下的结果：美国经济增长率或低于1%

（本文作者为瑞银财富管理全球首席投资总监 Mark Haefele）

4月初，美国总统特朗普宣布了新的关税措施，成为这一代以来变化最大的美国经济政策之一。这些措施将使美国进口商品的有效关税税率创下至少百年来最高水平。

随着市场持续消化这些措施的影响，股市重挫，债券和黄金上涨，美元兑大多数主要货币贬值。我们在本报告中分析此对经济和市场的影响、展望，以及投资者该如何布局?

一、关税的前景为何？

4月2日的关税举措使得全球贸易市场都陷入阴霾。短期内，我们预期有效关税税率将可能更高，欧盟和中国可能会继续反制。美国所认为的“对等”意味着贸易伙伴若报复可能引来美国进一步提高关税。此外，在4月2日公告中获得豁免的部分商品，未来在“232”调查结果出炉后，关税豁免被取消的可能性不能排除。

特朗普政府显然高度确信限制性贸易政策的好处。如果特朗普总统的政策方向未有积极改变，我们很可能会进入下行情景，其中包括美国经济大幅衰退和股市走低。

尽管如此，我们的基准情景是有效关税税率将在未来3到6个月开始逐渐下降。英国、瑞士和韩国等国都表示无意反制，与个别国家达成协议可能会开始驱动整体有效关税税率下降。

在美国本土，特朗普可能会面临来自于法律、商业和政治层面的压力。最新关税是动用了《国际紧急经济权力法》（IEEPA）。在此之前，特朗普政府援引该法案以国家安全、非法移民为由对加拿大、中国和墨西哥征收关税。然而，当这被用来作为对更广泛国家征收关税的法律依据时，似乎更难被接受。

商业方面，预计商界将积极进行游说，以降低关税或排除部分行业。尤其考虑到关税的范围之广，美国企业要实现供应链多元化将更加困难。此外，随着中期选举的临近，政治考虑也可能使得关税立场缓和。

在我们的基准情景中，美国对亚洲的有效关税税率到第三季度将处于下降趋势，到2025年底前降至10-15%。

二、这对增长、通胀和利率有何影响？

美国

新关税宣布后，我们预计美国经济增长将大幅放缓。美国全年GDP增长预计将减缓至1%以下，包括了年内出现衰退，GDP从峰值到低点减少1%。在新关税政策公布之前，就已经见到3月份美国制造业信心指数出现了3个月来首次收缩，2月份消费者支出增长低于预期。

通胀方面，我们估计，迄今宣布的关税可能让美国消费者价格指数（CPI）在年底前增加约2个百分点，前提是仅部分转嫁给终端消费者。尽管通胀上升将增添美联储决策的复杂度，但我们认为，增长大幅放缓和劳动力市场可能疲软，意味着美联储仍将在2025年余下时间内降息75-100个基点。

亚洲

在亚洲，2025年亚洲整体增长率可能从去年的5.1%左右降至4%或更低，其中北亚、泰国、马来西亚和新加坡等贸易型经济体首当其冲。关税的直接影响可能超过50个基点，而美国GDP增长每放缓100个基点，新加坡、马来西亚、泰国以及韩国等贸易导向型开放经济体的GDP增长将放缓2%。而印度、印尼和菲律宾等内需型经济体受到的影响较小，至多放缓1个百分点。

三、对市场的观点

美国股票

在我们的基准情景中，市场预期将在年底前部分反弹，但我们将标普500指数2025年12月目标价从6,400点下调至5,800点。

关税提高和经济增长放缓下，美国企业盈利将承压。而不确定性居高不下、疲软的经济数据以及特朗普政府显然愿意容忍经济下行，表明股票风险溢价可能会保持在高位。

在行业层面，我们将美国科技板块和AI变革性创新主题从“最具吸引力”下调至“具吸引力”。虽然我们仍然看好人工智能技术周期的长期基本面，但关税相关不确定性可能对这些股票中短期表现带来一些挑战。

债券

我们认为，市场对增长的预期可能会在未来几周下调，这将有利于优质债券。

不过，在基准情景下，美国债券吸引力将更多来自于帮助投资组合多元化，而不是绝对回报前景。由于通胀也可能在短期内大幅上升，我们认为债券市场或许不会想要计入美联储大幅降息。而且，倘若美联储在通胀走高时降息或是通胀预期失序，收益率曲线上较长期的债券可能还会计入美联储决策错误的风险。

与此同时，高收益债信用利差显著走阔，并可能继续对美国增长担忧高度敏感。短期内，随着市场评估美国和全球增长可能剧幅放缓。

外汇和大宗商品

自最新关税宣布以来，美元明显走软。

单独来看，关税对美元有利，而且传统上美元也会在避险情绪上升时走高。然而，对墨西哥和加拿大的关税低于预期、市场对美国经济增长和利率预期的下调幅度高于其他地区、投资者开始计入欧盟和中国的反制措施，以及政治不确定性使得更多资金寻求美元以外的资产分散配置，这些因素将削弱美元的避险需求。

在美元利好和利空因素相互抵销下，我们预期未来数月美元将区间波动。倘若增长前景下行风险伴随着美联储降息幅度超过预期，美元可能长期走疲。

与此同时，我们仍然认为黄金是对冲地缘政治和通胀风险的良好工具。当前金价已升至3,100美元/盎司以上，在我们的基准情景中金价年底将上看3,200美元/盎司。值得注意的是，若关税维持时间较预期更久，金价还可能进一步上涨。

四、投资机会在哪里？

在不确定性加剧和波动上升时期，投资者可根据自身的风险偏好采取三种策略：管理波动性、利用波动性以及寻求波动以外的机会。

我们认为综合运用上述三种策略，可帮助投资者安度当前充满挑战的时刻。

全球管理波动性

贸易和地缘政治不确定性以及全球增长面临的风险上升，将继续带动个人和机构投资者对黄金的需求。

股票方面，波动加剧使得实施到期本金赎回策略的成本上升，但这仍有助于限制潜在亏损，同时保持参与上涨的机会。投资者可通过延长此类策略的期限来改善成本效益。

寻求持久收益。由于债市已开始计入经济增长放缓的预期，这使得基准情景下优质债券续涨的空间减少，但我们认为，高评级和投资级债券的风险回报仍具吸引力，同时也有助于分散投资组合配置。倘若美国出现深度衰退，优质债券将有大幅上行空间，而投资组合的其他资产可能受到冲击。

利用另类资产提升多元化。在日趋复杂的投资环境下，利用另类资产进行多元化变得愈发重要。

寻求全球波动以外的机会

我们仍认为“变革性创新机遇”具备强劲的长期增长潜力，这包括人工智能、长寿经济以及电力和资源等领域。不过，这些领域的相关公司短期内可能受到避险情绪的影响，贸易关税和经济疲软等因素可能导致波动加剧。但长期而言，结构性趋势仍是最大的驱动力。

对于能够容忍短线震荡的长线投资者，可通过买入优质股票或结构性产品，来加仓AI（包括中国AI）概念股以及电力和资源领域。

（本文为第一财经一财号独家首发，仅代表作者个人观点，文中信息基于公开资料整理，内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺）