从小众市场到热度攀升，投资机构热议S基金机遇与挑战

近年来，在政策支持与市场需求的双重驱动下，各种类型的投资机构涌入S基金市场，S基金呈现出活跃发展的态势。

近日，在第九期陆家嘴金融沙龙上，来自头部投资机构与专业服务机构的代表以“流动性破局：洞察S基金新机遇，共探资本新航道”为主题，展开了圆桌讨论，他们分享了自身对S基金市场的观察和体会，生动地描述了近几年国内S基金发展的趋势性变化，也直面S基金面临的难点和挑战，以及解决之策。

中金资本董事总经理周智辉提出两个建议，一是在外资引入方面，纯财务性质外资参照内资标准，简化流程，构建更开放的生态；二是希望对保险、企业年金等投资进行监管顶层设计改革，不再分传统的标品和非标品，更多建议从组合投资、行业投资、个股投资来给予风险考核，适配机构投资者需求，促进S基金市场发展。

热度上升

S基金，即PE二手份额基金（PE Secondary Fund），其主要投资策略是从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

近年来，S基金交易曝光度不断增加，参与主体也越来越多。

“这些年进入S基金领域的出资人越来越多，最早有一些民营资本，后来外资、保险公司进场，近两年，一些国有投资平台也开始跑步进场。”周智辉认为，这一领域发生了趋势性变化，未来进入S基金市场的资金会越来越多。

关于形成上述趋势的原因，他分析称，就S基金产品而言，其久期、收益以及风险的特性，适合长久期的机构投资人参与；对于国有投资平台而言，有丰富自身产品线的内生需求。

博瑔资本管理合伙人刘佳伟称，最早做S基金时，转让的交易量不大，S基金作为一种辅助策略，不太受市场关注。2020年以后，一些大的金融机构，包括险资、AMC（资产管理公司）等资金进场后，把S基金的热度带起来了，因为这些资金有较大的投入量，也能够参与和把握一些比较大的转让机会。

“一些大的金融机构参与到S基金市场，对我们来讲是一个非常好的机会。例如，一些比较大的保险公司会自己下场做S交易，还有一些可能会通过把资金投向专业S团队的方式，来间接参与S市场的投资，对我们来讲就有机会获得这类专业金融机构的资金，从而将我们的专业能力运用到S投资中去。”刘佳伟说。

刘佳伟同时称，金融机构具有丰富的资金、强大的资源，包括很强的募资能力。这对于市场化机构而言，就要把自己的专业性、独特性打造出来，才能够形成比较优势，在市场上吸引到对应的投资人。

盛世投资目前更多关注民营LP的转让需求。“因为第一批设立的基金，LP构成有一半以上是民营资本，但是民营资本面临小而散的问题，当时更多出于对GP的信任而投资基金。在基金运行到8年、10年之后，他们发觉自己的流动性出现问题，便去市场上找真正的买方，但因为资源有限，只能求助于GP，帮忙寻找买方。这是一个普遍的现象。”盛世投资管理合伙人杨志军说。

杨志军认为，在S交易过程中，S机构一定要对基金底层资产的状况进行深入尽调、估值、定价等，这些工作必须要GP配合，否则很难做很深入的尽调。在基金LP出现流动性问题时，GP也非常关注LP转让的定价等。所以从转让方属性角度来说，民营LP转让主要是GP主导型的。

估值定价难题

在沙龙上，来自头部投资机构与专业服务机构的代表还就S基金实践中的难点问题进行了剖析，并提出解决之策。

在S基金交易过程中，买方和卖方存在一些分歧点。汉坤律师事务所合伙人钱锦称，买方和卖方之间有两个核心分歧点：一是对价格的认同会有一定差异，买方希望价格能够有一定程度的折扣，提高安全垫的厚度或者增加潜在收益；卖方对资金流动性需求比较强，其实有一定程度的意愿接受折扣，但基金上层的投资人性质比较多元化，个人LP可能愿意用比较大的折价去换取流动性，但一些国资机构接受的折扣有一定限制。不过，从过去两年的发展情况来看，买卖双方价格的差距越来越小，这其中有国资机构愿意接受折价、也有GP发挥作用的因素。

二是对底层项目的筛选有分歧，一开始较多GP想把所投的资产打包一起卖出去，但实际上买方会挑选一些相对比较成熟、将来有明确退出预期的资产。考虑到目前是买方市场，因此越来越多的GP开始接受挑选价值比较好的项目先打包卖出，换取流动性。

“现在做得比较成熟的S交易买方，会换取整个基金的100%份额来持有，甚至做GP来持有底层的项目，因为份额越大，将来退出的话语权和确定性越高，甚至成为GP之后就有更多退出的主导权，这可能也是将来解决买卖双方分歧的一个趋势。”钱锦说。

估值定价也成为行业内的老大难问题。周智辉说，定价确实是个难题，因为往往涉及较多资产，尽调的压力又较大，且中国资产总体为成长性资产，自身变化较多，也受外部影响；另外，所有LP都怕卖不掉，又怕卖便宜了，担心定价的程序是否能够接受各方面的挑战。

“我们自己在做交易过程中，也经常会碰到估值问题，较多国有投资人尽调我们的时候，都会重点问估值的逻辑、方法。估值能力是S交易机构应具有的核心能力，而不是依赖于第三方提供的参考或者标准。”刘佳伟称。

那么，该如何应对S基金市场的机遇与挑战，“很重要的方式是我们要把自己的交易能力体现出来。”刘佳伟说，一是把握机会的能力，这是构建自身壁垒的一个要素；二是估值定价能力，拿到交易之后，能够快速地进行拆包解构，按照自身的认知，在有限的时间和资源投入的情况下进行定价；三是交易能力，S基金交易难度高于直投，涉及多方博弈和多方诉求等，需要平衡各方利益。

“如果我们在交易过程中，不断强化上述能力，形成自身的核心壁垒，便能更好地顺应和把握S基金市场的发展趋势，能够更好地将相关体会与监管机构、各类市场参与主体互动交流，推动整体交易秩序的构建以及交易规则的完善，更好地参与到市场发展中。”刘佳伟称。

就S基金未来的发展趋势，杨志军认为，“未来可能面临基金延期的问题，这是一个较大的困难，若我们判断基金表现不错，可能会联手合作伙伴做要约收购，把不愿意退出的LP整体打包做交易，我觉得这可能是未来非常重要的投资方向。”

钱锦也称，随着市场愈发成熟，交易结构也会变得愈发复杂，因为大家的诉求会越来越多，未来S基金将呈现稳中有升的趋势，相信会有越来越多的退出方式，助力S基金交易数量、交易金额走向更高。