科技股估值逻辑生变，“盈利崇拜”逐步转向“技术价值”

科创板第五套标准IPO审核在沉寂两年后重启，排队两年半的武汉禾元生物科技股份有限公司（下称“禾元生物”）即将于7月1日上会审核。这是科创板“1+6”政策落地后，首家申请科创板第五套标准上市的企业上会。

6月18日，科创板迎来新一轮改革，设置科创板科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，同时推出了扩大第五套标准适用范围、试点引入资深专业机构投资者制度等6项举措。创业板也将正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

“在经济高质量发展与结构转型背景下，科技股估值逻辑正从以净利润、PE等短期盈利指标为主导，转向锚定技术价值。”长江证券策略首席戴清对第一财经称，以“短期研发强度、中期稀缺性与效率、长期生态绑定” 的三阶模型评估技术价值，其终极验证仍在于订单落地。

那么如何防范估值泡沫风险？清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩认为，需结合宏观经济环境和行业发展趋势，持续关注企业核心团队的稳定性和创新能力，评估企业财务健康状况和现金流稳定性，动态调整估值模型，以确保估值能够真实反映企业内在价值。

科技股估值逻辑正在生变

6月24日晚间，上证所上市审核委员会发布审议会议公告，定于7月1日召开上市审核委员会审议会议，审议科创板拟上市企业禾元生物的发行上市申请。

该公司的IPO申请于2022年12月29日获得受理，2023年1月19日进入已问询环节，在等待两年多时间后将上会审核。禾元生物是一家主要从事创新药研发的生物医药企业。目前收入主要来自药用辅料、科研试剂等非核心产品，核心创新药产品正在研发，尚未产生收入。

目前，共有12家未盈利的拟IPO企业在排队审核。

近期出台的科创板“1+6”新政，也进一步提高了对未盈利企业的包容性。在科创板设置科创成长层，重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。同时，在科创板推出6项举措，包括：扩大第五套标准适用范围，试点引入资深专业机构投资者制度等。

田轩预计，未来两年内，监管对未盈利企业上市的受理可能会显著提速，更多高新技术领域的未盈利企业将获得上市机会，以进一步激发科技创新活力，推动产业结构优化升级。

在政策支持优质未盈利科技型企业上市和发展的背景之下，科技股的估值逻辑是否也在发生变化？

“在当前经济高质量发展和经济结构转型的背景下，科技股估值逻辑确实在转变，逐渐从传统的以盈利为主要指标的体系，转向更注重技术和创新价值的评估体系。”田轩对第一财经称，科技企业的核心竞争力越来越多地体现在科技创新、市场潜力等方面。

戴清告诉记者，这一转变由产业阶段演进（硬科技时代更重技术壁垒与远期市占率）、政策支持及资本耐心提升驱动，具体通过研发强度、技术稀缺性、商业化潜力、技术演进效率（如专利引用指数、良率提升）、生态绑定深度（如头部客户收入占比、战略协议期限）五大维度指标衡量，最终以“短期研发强度、中期稀缺性与效率、长期生态绑定”的三阶模型评估技术价值，其终极验证仍在于订单落地。

近年来，市场上也提出了“科特估”这一概念。“‘科特估’体系作为政策引导与市场机制协同的产物，在 2024年以来的实践中已初步显效。”戴清认为，“科特估” 核心逻辑在于通过重塑估值体系，将科技企业的技术壁垒、研发投入、产业战略价值等“硬科技”属性纳入定价框架，打破传统以短期盈利为核心的估值束缚。从市场表现看，这一体系正通过多维度改革推动科技股估值修复与理性回归。

田轩认为，随着“科特估”体系的应用，科技股的估值逻辑更加清晰，尤其是在DeepSeek的技术引领下，市场对科技股的信心显著增强，推动了估值体系的优化。

如何把握估值重塑的关键窗口期

从今年以来的市场表现来看，科创相关板块结构性机会增多，在DeepSeek等事件催化下，AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域表现较好，偏成长风格的创新药、新能源车、国防军工等也有不错表现。

再看科创板的估值（TTM，整体法），由2024年6月28日的72.42倍，上升到今年年初时的117倍左右，再到6月25日已上升到202.78倍。

“科创板一年来估值大幅上升，是政策扶持、并购重组、行业驱动等因素共同作用的结果。”戴清分析称，政策上，国家高度重视科技创新，出台诸多利好政策，如税收优惠、资金扶持等，还通过注册制等资本市场制度创新，吸引大量高成长企业上市；科创板新增的100余单并购交易均为具备协同效益的产业并购；行业层面，半导体、生物医药等行业发展迅猛，相关企业凭借技术优势和市场份额提升，拉高板块估值。

那么对比国际板块或者企业，科创板科技股的估值差是否在不断缩小？

“目前科创板科技股估值差变化以结构性收敛为主，全面趋同尚未到来。”戴清认为，科创板与港股科技股估值差呈现结构性收窄，主要因为科创板盈利修复，同时去年年中至今，恒生科技指数市盈率轻微波动。但是在半导体板块，科创板估值溢价仍相对较高，因为科创板更倾向给予技术突破型企业高溢价。若科创板流动性改善（如ETF扩容、做市商制度深化）及盈利增速兑现，估值差有望进一步收敛。

田轩认为，对比关键技术指标和市场表现，科创板的科技股估值与国际板块的差距正在逐步缩小。尤其在人工智能、生物医药等领域，科创板企业的技术突破和市场占有率显著提升，估值逐渐与国际接轨。

若硬科技企业的估值建立在技术领先性和商业化落地能力之上，那么应如何把握估值重塑的关键窗口期？

田轩认为，在关键窗口期，应密切跟踪企业技术迭代速度、商业化进程及市场竞争态势，确定技术优势转化为市场竞争力的时点和规模，公司治理情况等，精准把握企业发展节奏，确保估值调整的及时性和准确性。

在内部经济边际企稳但外部不确定性仍高的背景下，科技股后市行情又将如何演绎？

“后续行情仍值得期待，但会更趋分化——具备真实技术壁垒和商业化兑现能力的硬科技龙头有望延续趋势，而单纯题材炒作的标的可能持续调整。”戴清称。

中金公司认为，科创领域仍是下半年值得关注的重点，在遵循基本面配置逻辑的基础上，同时关注赛道估值、资金流向、情绪变化带来的行业轮动与脉冲效应。

戴清称，在科创板中更看好三大方向：半导体设备/材料（国产替代深化）、AI+行业应用（大模型落地赋能实体经济）、高端制造（工业机器人、航空航天等政策支持领域），这些赛道技术突破明确、产业趋势向上，且估值仍处于合理区间。投资逻辑需从“预期炒作”转向“业绩验证”，重点关注企业订单、毛利率等基本面指标。