镁信IPO的幕后故事，医药险小巨头们为何走向了不同的命运？

2025年上半年，医疗健康领域IPO热潮涌动。国内18家医疗大健康企业成功上市，募资超180亿元，市场对医药大健康的信心和热情再次被点燃。其中，百亿估值独角兽镁信健康的赴港IPO尤为受人关注，在2025年6月30日，镁信健康正式向香港联交所递交招股说明书。 

成立于2017年的镁信健康（上海镁信健康科技集团股份有限公司，以下简称镁信健康），过去在一级市场累计融资额超过30亿元人民币，一度是创新支付风口上最为耀眼的明星公司，备受赞誉，也遭遇质疑。随着IPO文件里诸多信息的披露，人们也终于能够一览这家明星公司及其所在的“互联网医药险”赛道的诸多谜题及现实问题。镁信健康在2024年营收为20.35亿元，截至2024年末，累计服务保单约3.93亿份，合作药企超140家、保司超90家，GPV（平台支付总额）达397亿元。 

最为重要的是，其模式的核心——“飞轮效应”，即“镁信的产品、平台、基础设施和技术形成不断自我强化和增长的飞轮效应：保司和公司共同开发更多创新保险产品，能够将更多创新药纳入保险保障范围，为更多患者实现创新药可及性。更多创新保险产品，产生更多患者使用创新药，进而帮助药企实现更多销售，吸引更多药企愿意将自身创新药纳入保险保障范围。保险保障范围的扩大又进一步吸引更多投保人，帮助保司提高保费收入，从而实现不断自我强化增长的良性循环。”这样的飞轮效应在产业里是否真能实践？如果是，那为何是镁信？ 

过去多年，“互联网+医疗+药品+保险”的模式也不乏诸多参与者，既有已经宣告停止经营的药联健康，也有国药集团孵化的宸汐健康，还有圆心科技、思派健康等诸多玩家。 

但为何时至今日，大家却走向了完全不同的命运？有的早早地就下了牌桌，有的还在暗中蛰伏，有的向港交所五次交表后仍无音讯......

医药险赛道的头部玩家们

镁信健康招股书显示：2024年营收突破20.35亿元，较2022年的10.69亿元实现约38%的年复合增长率。更值得关注的是其亏损持续收窄——从2022年净亏4.46亿元优化至2024年的0.76亿元。 

镁信健康的收入主要来自两大板块，智药解决方案专注为药企提供全生命周期商业化服务，2024年贡献12.07亿元收入，智保解决方案则为保险公司提供健康险全流程支持，带来7.31亿元营收。 

根据弗若斯特沙利文资料，以2024年平台支付总额（GPV）计算，镁信健康是中国最大的创新药械解决方案提供商，同时以服务的保单数量计算，公司是规模最大的创新健康保险解决方案提供商。截至2024年12月31日，公司累计服务保单数量约3.93亿，与超140家药企以及超90家保司达成合作。 

在“医药险三剑客”阵营当中，镁信健康的商业模式与圆心科技、思派健康两家有着明显不同。 

镁信健康打造的是轻资产平台模式，不做药房、不建医院，将自身定位为连接药企、保司与患者的第三方创新支付平台，提供药品支付方案打造、保险产品设计及直付服务。 

镁信健康一方面为药企提供创新药支付通道，覆盖40%国内1类新药，另一方面为保司设计特药险、惠民保产品，并整合大量DTP药房。 

圆心科技与思派健康则有所不同。 

圆心科技自建药房网络，通过“妙手医生”线上平台与线下药房结合，构建医疗服务闭环。这种模式虽然增强了患者触点和服务把控力，但也面临高昂的运营成本的挑战。 

截至2023年6月30日，圆心科技拥有并经营321家药房，其中265家为医院附近半径1公里以内的院边药房。院外患者服务收入中，有95%依赖院外药房及药品批发服务，毛利率仅约6%。 

根据圆心科技2023年招股书数据，2020年、2021年、2022年及2023年前8个月合计亏损近25亿元。 

有接近圆心科技的知情人士向《健闻咨询》透露，在多次冲击港交所未果后，圆心目前已暂缓上市计划。 

思派健康虽成功登陆港股，在二级市场的表现却并不算好，市值已经从最高点的300亿港元缩水至如今约40亿港元。其药房业务也同样面临挑战，在思派健康的收入结构中，有高达93%的比例来自特药药房，但毛利率仅为3.6%，远远不及商业医疗保险服务业务的63.4%。 

2023年思派健康启动药房重组，关闭39家门店，尝试聚焦保险服务。 

“DTP药房的业务模式挣的是辛苦钱。”一位医药行业资深从业者向《健闻咨询》介绍，一方面，药企对原研药具有垄断性的优势，并且掌握了药品进院的关键环节，只参与到承接客户环节的DTP药房并无太多议价的筹码，另一方面，DTP药房对专业化药事服务的要求更高，拉高了人力成本，导致DTP药房的利润率被不断压缩。 

医药支付赛道正迎来前所未有的资本关注。弗若斯特沙利文预测，中国创新药械市场规模将从2024年的1620亿元增至2030年的4102亿元，年复合增长率达16.7%；同期商业健康险市场将从9773亿元扩容至2.36万亿元，年复合增长15.8%。 

重资产模式和轻资产平台模式正以不同的形式重构支付逻辑。 

在招股书中，镁信健康将业绩增长归因于“飞轮效应”，即通过连接药企、保司与患者，构建自我强化的增长闭环：保险覆盖推动药品可及，药品可及反哺保险价值，最终在患者健康与商业可持续性之间找到平衡点。 

在保司侧，镁信健康开发创新保险产品，吸引更多投保人；在药企侧，镁信健康通过保险覆盖降低患者支付门槛，推动创新药销量增长；在患者侧，镁信健康提升了用药可及性，提高了续保率，反哺保险规模。与此同时，越来越多保司与药企的加入形成网络效应。 

保险行业资深从业者陈鸣（化名）介绍，这样的“飞轮效应”在行业内是其实通用的，同赛道的圆心科技、思派健康、宸汐健康等企业都能走通这一模式，但目前的效果有限，“这种商业模式的未来，一定是通过人群与商品品种数的广覆盖，才能实现指数化的增长。” 

丙类目录重构医疗支付生态

镁信健康冲刺IPO之际，恰逢中国医药支付体系迎来历史性变革。 

2025年1月，国家医保局宣布 “丙类药品目录”将于年内落地，这是我国医疗保障从“单一保基本”向“多层次精准覆盖”转型的关键一步。该目录明确与商业健康保险对接，为创新药支付开辟新通道。 

7月1日，被热议大半年、备受瞩目的丙类目录，最终以“商业健康保险创新药品目录”的名称正式官宣落地，国家医保局同步明确第一版商保创新药目录的制定，将与2025年国谈同步进行。  

陈鸣认为，此时，医药险产业正处于政策与市场共振的关键时间点。 

一方面，从政策层面看，“创新药准入加速”“双通道机制优化”“医保云平台上线”“丙类目录落地”等信号密集释放，有利于处方药外流与商保支付机制的建设，也为平台型企业提供更大的政策空间。 

“这对像镁信健康这样背靠流通资源，深耕药品服务与创新支付交叉地带的公司，是利好。” 

另一方面，从市场层面看，传统的医药流通商与商业险公司尚未完全建立起对创新药与新型支付的响应机制，而镁信健康作为连接创新药、药企、患者、商保等多方的“系统型服务商”，其生态位置愈发重要。 

这既有政策时机考量，也有战略路径选择。“过去几年政策不明确，镁信健康不急于上市；如今政策落地，商业环境成熟，它才真正需要资本的力量来‘跑马圈地’。”

从业务模式上看，第三方平台并不直接销售健康险，而是为健康险公司提供产品定价、精算、分销、运营、健康管理等“全流程方案”，并承接处方药流通及支付环节的服务执行。 

陈鸣将当前中国的医药支付生态比喻为“洋葱模型”：“第三方平台提供的是商保的服务，而商保提供的是医保的补充。它们之间是一层层嵌套的。” 

换句话说，第三方平台并不是取代医保或商保，而是在“体制不够灵活”的地方，提供“兜底与补充”的商业工具。“它可以往内渗透，看医保缺什么；也可以往外扩展，看用户还需要什么。” 

一个由“基本医保+商业健康险+医疗互助”共同构建的多层次医疗保障体系，正成为政策明确鼓励的发展方向，这也为镁信健康这类平台型公司开辟了更具想象力的增长空间——探索“保险化延伸”。 

陈鸣分析，镁信健康未来的探索方向，更可能采取更具平台特色的“反向保险化”策略，通过赋能互助平台、创新结构化支付产品、深化‘健康支付即服务’(HPaaS)模式，成为多元支付生态高效运转的关键枢纽。这或将成为其突破同质化竞争、构建更深护城河的战略选择。”  

镁信在招股书中亦坦承其面临的风险：患者、保司及药企需求多变，行业趋势演变，政策法规调整均影响其前景。陈鸣指出，其核心壁垒在于供应链管理、终端覆盖深度与上下游协同。 

然而，具备类似潜力的玩家并非少数，尽管圆心科技、思派健康在DTP药房的布局思路上与镁信健康存在差异，但三者的核心模型趋同，护城河在覆盖密度与中间节点的经营能力，更晚一批成立的宸汐健康有着与镁信健康更为相似的背景——背靠医药流通巨头国药控股，业务模式也更为接近。 

“中国有几十家有能力转型PBM（Pharmacy Benefit Management，药品福利管理）的药品流通企业，比如华润、国药等。未来创新支付赛道参与者可能是几十家、上百家。” 

当前，在政策引导、市场扩容与模式验证的交汇点上，中国医药支付体系正加速从碎片化走向融合。平台型企业，正试图在集采逻辑与创新药政策的“断点”上架桥铺路，其上市进程与后续表现，将成为观察这场医药支付深度变革的重要窗口。