管涛：外资不是美债风暴的罪魁祸首︱汇海观涛

5月份全球贸易紧张局势有所缓和。美国差额“对等关税”政策处于90天的缓冲期，同时中美双方根据日内瓦贸易会谈联合声明大幅削减关税。当月美国贸易政策不确定性指数为5759，环比回落27.6%。

但一波未平一波又起。5月份，美国政府对美联储及美联储主席本人的攻击不断升级，以及穆迪取消美国最后一个AAA主权信用评级，加剧了市场对美联储独立性和美债可持续性的担忧。当月，10年期和30年期美国国债收益率分别多次升破4.5%和5.0%，全月分别收涨24和26个基点，美债价格暴跌。市场上关于外资抛售美债的各种传闻不胫而走。然而，从美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC）数据看，5月份美债风暴的责任不在外资。

美国证券投资在短暂外流后大幅回流

TIC报告显示，4月份，在美国遭遇股债汇“三杀”，美元指数单月下跌4.4%的背景下，国际资本（主要是双向跨境证券投资）由上月净流入1712亿美元逆转为小幅净流出146亿美元。

5月份，美国金融市场形势反转：标普500指数反弹6.1%，不仅收回了4月初宣布“对等关税”政策导致的下跌，还收复了今年以来的失地，前5个月累计微涨0.5%；美元指数基本企稳，全月微跌0.2%。

同期，美国录得国际资本净流入3111亿美元，环比多流入3257亿美元，同比多流入2445亿美元。单月净流入规模为史上第三高，仅次于2024年9月的3734亿美元和2020年3月的3149亿美元。但这也仅仅是让美元止跌，却并没有大幅拉升美元。这再次印证了影响汇率走势的因素很多，不仅是国际资本流动。

跨境证券投资分为外国对美证券投资和美国对外证券投资。对美证券投资是美国资本净流入的主要贡献者。5月份，外资净买入美国长期证券3185亿美元，环比多买入3691亿美元，贡献了同期美国资本净流入环比多增的113.1%；外国持有的短期美国国债和其他托管负债净增加103亿美元，环比多增26亿美元，贡献了0.8%。二者合计，对美证券投资净流入3288亿美元，环比多增3717亿美元，贡献了114.1%。同期，银行负债净增41亿美元，环比多增555亿美元，贡献了17.0%；美国投资者净买入外国证券591亿美元（即美国对外证券投资，TIC记为资本净流出负值），环比多买入1015亿美元，负贡献31.2%。

从投资主体看，私人外资是主要贡献。5月份，私人外资净流入3332亿美元，环比增加3304亿美元，贡献了同期美国资本净流入环比多增的101.4%，单月净流入规模排名史上第一；官方外资净流出221亿美元，较上月多流出，负贡献1.4%。私人外资是美国国际资本流动的主力军，且经常大起大落、剧烈波动。官方外资则较为平稳，到5月份已是连续3个月净流出，但不论外流还是内流规模均不大，与私人外资动辄成百上千亿级别的规模不可相提并论。

美债是外资增持长期证券的主力品种

美国长期证券包括中长期国债、政府机构债、企业债和股票四大类。

从投资工具看，增持中长期国债是外资净买入美国长期证券环比多增的主力，增持股票次之。5月份，外资净买入美国中长期国债1463亿美元，环比多买入1871亿美元，贡献了同期外资净买入美国长期证券环比多增的50.7%；净买入美国公司股票1143亿美元，环比多买入1330亿美元，贡献了36.0%；净买入美国政府机构债241亿美元，环比多买入340亿美元，贡献了9.2%；净买入美国企业债339亿美元，环比多买入149亿美元，贡献了4.0%。

从投资主体看，私人外资是净增持美国长期证券的主力军。5月份，外资由上月净卖出美国长期证券506亿美元转为净买入3185亿美元，环比多买入3691亿美元。其中，私人外资由上月净卖出205亿转为净买入2875亿美元，环比多买入3080亿美元，贡献了同期外资净买入美国长期证券环比多增的83.7%；官方外资由上月净卖出301亿美元转为净买入311亿美元，环比多买入612亿美元，贡献了16.3%。

进一步分析，私人外资对四大类美国长期证券均大幅增持，而官方外资增持了中长期国债和公司股票，却对政府机构债和企业债似乎兴趣不大。

5月份，外资由上月净卖出美国中长期国债408亿转为净买入1463亿美元，环比多买入1871亿美元。其中，私人外资由净卖出468亿美元转为净买入1196亿美元，环比多买入1665亿美元，贡献了同期外资净买入美国中长期国债环比多增的89.0%；官方外资净买入267亿美元，环比多买入207亿美元，贡献了11.0%。

5月份，外资由上月净卖出美国公司股票188亿美元转为净买入1143亿美元，环比多买入1330亿美元。其中，私人外资净买入1039亿美元，环比多买入896亿美元，贡献了同期外资净买入美国公司股票环比多增的67.3%；官方外资由上月净卖出332亿美元转为净买入103亿美元，结束了连续两个月净卖出，环比多买入435亿美元，贡献了32.7%。这显示关税风暴暂缓后，美股强劲反弹吸引了踏空的官方外资重新追高。

5月份，外资由上月净卖出美国政府机构债99亿转为净买入241亿美元，环比多买入340亿美元。其中，私人外资由净卖出39亿美元转为净买入318亿美元，环比多买入357亿美元，贡献了同期外资净买入美国政府机构债环比多增的104.8%；官方外资继续净卖出77亿美元，环比多卖出16亿美元，负贡献4.8%。

5月份，外资净买入美国企业债339亿美元，环比多买入149亿美元。其中，私人外资净买入321亿美元，环比多买入163亿美元，贡献了同期外资净买入美国企业债环比多增的109.0%；官方外资净买入17亿美元，环比少买入13亿美元，负贡献9.0%。

将短期国库券纳入进来一并考察外资持有和买卖美债的情况。截至5月底，外资持有美债余额90458亿美元，较上月底增加324亿美元，环比多增685亿美元。其中，外资由上月净卖出美债528亿美元转为净买入1468亿美元，环比多买入1996亿美元，贡献了同期外资持有美债余额环比多增的291.2%，单月净买入额排名史上第五位；非交易引起的外资持有美债余额减少1144亿美元，环比多减1311亿美元，负贡献191.2%，主要反映了当月美债收益率飙升的负估值效应。

从美债投资主体看，私人外资是增持美债的绝对主力。5月份，私人外资由上月净卖出529亿转为净买入1364亿美元，环比多买入1894亿美元，贡献了同期外资净买入美债环比多增的94.9%；官方外资净买入104亿美元，环比多买入103亿美元，贡献了5.1%。

从美债投资期限看，中长期美债是外资增持的绝对主力品种。5月份，外资由上月净卖出中长期美债408亿转为净买入1463亿美元，环比多买入1871亿美元，贡献了同期外资净买入美债环比多增的93.7%；外资由上月净卖出短期美国国库券120亿转为净买入5亿美元，环比多买入125亿美元，贡献了6.3%。

截至5月底，外资持有美债余额相当于公众持有的美债余额的31.2%，环比基本持平，同比上升1.8个百分点，这进一步印证了外资不是当月美债风暴的背后黑手。

加拿大是美国资本流动大震荡的主角

笔者上月在分析美国TIC数据时指出，加拿大是最大的外资“抛盘侠”。5月份，美国国际资本大规模回流，主角仍然是加拿大。

5月份，外资净买入美国长期证券环比多增3691亿美元。前十名净买入美国长期证券环比多增的国家和地区分别为：加拿大（1467亿美元，占比39.7%）、开曼群岛（646亿美元，17.9%）、新加坡（325亿美元，占比8.8%）、中国（270亿美元，占比7.3%）、日本（232亿美元，占比6.3%）、荷兰（217亿美元，占比5.9%）、卢森堡（195亿美元，占比5.3%）、比利时（145亿美元，占比3.9%）、爱尔兰（125亿美元，占比3.4%）和以色列（98亿美元，占比2.6%）。

名列榜首的加拿大历史上买卖美国长期证券的波动性一直比较大。2023年2月至2025年5月的28个月期间，有13个月为净卖出。今年5月份，加拿大投资者由上月净卖出美国长期证券808亿转为净买入659亿美元，为2023年2月有数据以来的次高，仅次于今年2月份的832亿美元；净买入额相当于同期外资净买入美国长期证券的20.7%，也是名列榜首；环比多买入额相当于第二至五名的总和。

新加坡和中国上个月分别排在抛售美国长期证券前十排行榜的第四和第二，5月份均转为净买入。从环比变化看，当月分别排名第三和第四。其中，中国投资者结束了连续10个月的净卖出，5月份小幅净买入美国长期证券32亿美元。这表明，虽然环比变动较大，但绝对金额较小，中国投资者对美国证券的投资策略并未发生根本性改变。

开曼群岛、荷兰、比利时、卢森堡均属离岸。这四个国家和地区上个月都是净卖出美国长期证券，其中开曼群岛、比利时还挤入了前十排行榜的第三和第五名。5月份，均恢复净买入，前述四个国家和地区分别进入了环比多增排行榜的第二和第六至第八名，其顺周期特征明显。

5月份，美国的“铁杆”英国投资者虽然净买入美国长期证券477亿美元，相当于同期外资净买入美国长期证券的15.0%，排名仅次于加拿大，但较上月少买入200亿美元，对同期外资净买入美国长期证券环比多增为负贡献5.4%。从相对变化看，英国投资者是当月美国资本重新回流的拖累。

美国另一个“铁粉”日本上个月没有“背刺”美国，依然小幅净买入美国长期证券28亿美元。5月份，日本投资者又净买入261亿美元，创下2023年5月以来的净买入新高，环比多买入额跻身第五位。

从四大类长期证券看，净买入美国中长期国债环比多增的前五名分别是加拿大（66.0%）、中国（10.6%）、日本（8.6%）、比利时（8.2%）、法国（6.3%）；净买入美国公司股票环比多增的前五名分别是开曼群岛（40.5%）、荷兰（15.7%）、新加坡（15.1%）、加拿大（11.3%）、挪威（7.8%）；净买入美国政府机构债环比多增的前五名分别是开曼群岛（50.0%）、日本（45.4%）、加拿大（19.6%）、卢森堡（15.0%）、爱尔兰（3.3%）；净买入美国企业债环比多增的前五名分别为爱尔兰（27.0%）、开曼群岛（22.9%）、新加坡（16.8%）、瑞士（12.1%）、日本（10.1%）。

由上可见，前述四个排行榜中，美国政府机构债的集中度最高，前五名贡献了133.3%；中长期美债次之，前五名贡献了99.7%。四个排行榜中，开曼群岛进了三个且有两个居于榜首，“墙头草”本色尽显；加拿大进了三个且有一个居于榜首，可谓“知错就改”；日本也进了三个但排名都不太靠前，不显山露水。

5月份，中国只进了一个排行榜且排名第二，净买入美国中长期证券124亿美元，环比多买入198亿美元；净卖出美国公司股票41亿美元，环比少卖出56亿美元；净卖出美国政府机构债50亿美元，环比少卖出8亿美元；净卖出美国企业债2亿美元，环比少卖出8亿美元。可见，当月中国环比多买入美国长期资产，仅净买入了美国中长期国债，却净卖出其他三个美国长期证券，只是环比少卖了。这进一步表明，中国对美国证券的投资策略并未发生根本性改变。

此外，截至5月底，剔除全球性组织持有的美国证券后，官方外资持有的美国证券（包括四大类长期证券和美国短期国库券）余额为65719亿美元，这与全球持有的美元外汇储备余额大体相当。该余额较上月底增加666亿美元，但较3月底仅增加48亿美元，低于今年一季度该余额增加463亿美元的规模，主要反映了4月份美国股债汇“三杀”的影响。6月份，10年期美债收益率回落17个基点，标普500指数上涨5.0%，美元指数下跌2.7%。这意味着资产资格重估将推高美元外汇储备余额，但部分将被非美货币对美元的升值所抵消。总体上，预计今年二季度全球美元外汇储备余额将继续稳步增长，美元储备份额保持基本稳定。

（作者系中银证券全球首席经济学家）