专访瑞士百达美国高级经济学家崔晓：特朗普施压美联储相当于打开“潘多拉魔盒”

上周，美联储连续第五次维持利率不变，但罕见地有两名理事——也是由美国总统特朗普任命的官员——米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）和克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）——寻求立即降息。这是自1993年以来首次有两名联邦理事对政策决定持异议。

本周，美联储理事阿德里安娜·库格勒突然辞职(Adriana Kugler) 。特朗普7日宣布，提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰填补空缺。这些动向象征着特朗普向美联储主席鲍威尔的施压再度升级。

一段时间以来，特朗普及其政府官员几乎天天抨击鲍威尔，还拿出美联储大楼翻修案为新的攻击点，并试图提前任命“影子主席”来架空鲍威尔。特朗普还成为美国历史上第四位访问美联储的官员。即便如此，鲍威尔在最新的利率会议依旧坚持不降息。

在美国各项经济数据释放信号不一致、关税政策对通胀影响仍然不明的背景下，美联储能否顶住政治压力，维持货币政策独立性？特朗普任命“影子主席”的做法能否左右降息前景？为何特朗普突然紧盯翻修案？投资者又该如何交易布局呢？就这些问题，第一财经专访了瑞士百达财富管理美国高级经济学家崔晓。

特朗普提名“影子主席”作用有限

崔晓对第一财经分析称，“从法理层面来讲，如果因为特朗普仅仅因为与鲍威尔在利率问题上意见不一致，就想解雇他是完全不可能的，因为之前最高法院的案子已经再次强化了，美联储是一个独立机构。”如果特朗普“因故”要解雇鲍威尔，只能利用翻修案，但整个过程也会非常混乱和棘手，因为翻修案这个事情是否严重到足以构成“因故”中的“故”，需要由白宫先提交相关诉讼，然后由一层层法院审核，最终由高等法院裁决。在整个漫长的裁决过程中，鲍威尔仍有权留任美国联邦公开市场委员会（FOMC）理事。并且，FOMC主席由谁担任是由FOMC成员决定的，凭借鲍威尔和FOMC成员的关系，他们也会继续支持鲍威尔在此期间继续担任主席。鲍威尔本人也曾表态，除非他去世，否则没有任何事情能阻碍他完成任期。

根据1913年的《联邦储备法》第10条，总统仅能“因故”解职理事会成员。1935年最高法院在《汉弗莱执行人案》中裁定，总统无权因政策分歧罢免独立机构官员。这一判例成为美联储独立性的核心屏障。即便在尼克松政府试图干预货币政策的1971年，司法部仍认定“利率政策分歧不构成解职理由”。“就我个人来评估，翻修案并没有严重到足以构成因故解雇的程度。关于翻修案，美联储网站上发布了许多问与答，白宫管理和预算办公室主任沃特此前要求鲍威尔解释为何在国会听证会上说的和实际情况不符，鲍威尔也已作出解释。因此，在翻修案上，美联储也已提供了许多透明度。”崔晓称。

也许特朗普对此也心知肚明，才有意提前任命“影子主席”，试图影响市场预期。对于这些候选人，崔晓告诉第一财经，所有候选人都比鲍威尔“鸽派”。最有可能的是两个“凯文”，一个是白宫首席经济顾问凯文·哈塞特（Kevin Hassett）。他此前说自己对美联储主席不感兴趣，但最近又改口，而且开始接受更多采访，并在采访中表态支持降息。“但如果最终他接任鲍威，我并不认为他会完全听特朗普的把利率降到1%，他应该也不是特朗普说什么，就干什么的这种人。”她称。

另一个“凯文”是美联储前理事凯文·沃什（Kevin Warsh）。崔晓强调，他属于特朗普喜欢的一表人才，适合上电视发表讲话的一类人，这点很吸引特朗普。在货币政策上，2008年他当美联储理事时，其实非常“鹰派”，很不喜欢量化宽松（QE）。他离职后，对美联储政策也是批评颇多，但他最近非常想获得美联储主席这个位置，在利率问题上也变得很“鸽派”，甚至称美联储如果目前不降息，才是对美联储信誉的最大威胁。此外，虽然他支持美联储在货币政策上的独立性，但在其他很多方面，包括调查翻修案上，他都支持政府更多干预美联储。

第三个候选人是现任美联储理事沃勒，他是由特朗普任命的，近期非常“鸽派”，提出美联储7月就应该降息。在此之前，他在市场上一直是十分受大家尊敬的，因为美联储上一波加息周期开启得有些晚了，而当时他算是支持加息派的领袖人物，提出加息也不会令美国经济陷入衰退。因此，他的信誉一直很高，并且和“两个凯文”一样，即使接任美联储主席，也不会如特朗普要求的直接把利率降到1%，但肯定会比鲍威尔“鸽派”。

第四个候选人是现任财长贝森特。“他也赞成降息，但市场觉得他当财长当得挺好的，除非特朗普政府能找到另外一个能当好财长的人，不然他接手美联储的概率不大。但此前也有相关讨论说，要不要我们把财政部和美联储合并为一个机构，统一由贝森特管理。我觉得可能性很小。”崔晓称，“最后一个大家提到比较少的候选人，是前世界银行行长戴维·马尔帕斯。但他作为一个经济学家来说，信誉比较低，可能是5个候选人里，最容易受特朗普影响的那个。”

对于任命“影子主席”能否影响市场预期，崔晓坦言，如果特朗普想借此影响从现在到鲍威尔明年5月卸任期间的货币政策，他的设想不会成功。除了更多上电视发表观点，“影子主席”仍无法影响货币政策，因为货币政策的最终决定权在此期间仍在鲍威尔手里，特朗普越是逼他降息，鲍威尔降息的可能性越小。当然，鲍威尔最终还是会根据经济数据来决定是否降息。目前FOMC的12名成员中，除了沃勒和鲍曼，大部分理事仍认为需要再等一等，看看通胀数据到底有没有攀升、攀升多少。不过，崔晓称，通过“影子主席”，特朗普确实可以并已开始影响市场对明年5月后货币政策的预期，市场也开始提前计价了，包括押注2026年底利率会更低，以及终端利率会更低等。

在库格勒辞职后，特朗普任命米兰，称米兰的任期将持续到2026年1月31日，将继续寻找长期填补这一职位的人选。“如果特朗普能任命自己人到这个空位上，加上沃勒和鲍曼，最好的情况下，他能够在FOMC里‘控制’三个人，获得12票里的3票。”即便如此，崔晓称，“如果其他FOMC成员都不赞成降息，剩下的大多数仍可以把降息决议否决。即使新任主席也是特朗普的人，支持降息，其他多数委员的想法也仍然会主导FOMC最终决议。”当然，她补充称，如果特朗普新任命的美联储主席和鲍威尔一样，政治能力、沟通说服能力比较强，那么，在降息的成本和收益整体比较平衡的情况下，FOMC也可能赞成降息。但基本上，市场目前也就计价25~50个基点的降息，而不是200~300个基点的降息。

最主要的是，在崔晓看来，特朗普的做法可能适得其反。“通过施压美联储降息，除了影响短期利率，特朗普还有一个目的是想让长期利率下行。但假设他选了一个不顾经济发展形势，一味听他话去降息的美联储主席，长期利率不仅不会下行，反而会上行，因为市场会预计通胀将攀升。”她称，“事实上，此前的市场预演就是如此反应的，长期美债收益率飙升，收益率曲线陡峭化。”

打开了“潘多拉魔盒”

在市场预演了鲍威尔离职情景后，特朗普对辞退鲍威尔的表态有所缓和，但却抓着翻修案不放，还前往美联储总部视察，就翻修案与鲍威尔对话。此前在美国历史上，仅三位美国总统曾礼节性造访过美联储。

崔晓分析称，特朗普政府或许想借翻修案为名，提出对美联储进行更多监管和机制改革，这会带来比辞退鲍威尔创造更大的操作空间和可能性。在造访前一天，特朗普称，美联储此前停止降息举措背后有政治动机，去年几次降息是为了在当时11月的总统选举前助力民主党总统候选人卡玛拉·哈里斯或其他鲍威尔想帮助的人。特朗普的一众官员也都开始边说着不会逼鲍威尔提前离职，边建议改革美联储，并开始攻击美联储独立性的一些根基。贝森特此前公开呼吁，就美联储的运行和效率展开全面调查，并称美联储在对进口商品征收高额关税问题上“制造恐慌”。

沃什甚至呼吁全面改革美联储的运作方式，并建议酝酿一份新的“财政部-美联储协议”，因为1951年时美国债务高企，央行与财政部的目标相悖，现在的情况同样如此。1951年《财政部-美联储协议》被美联储前主席保罗·沃尔克称为《中央银行独立性宪章》。当时，杜鲁门政府要求美联储维持低利率以降低国债融资成本，引发严重通胀。为此，1951年的该协议终结了美联储对政府债券价格的支持，确立了其独立制定货币政策的地位。

“一旦开始改动，很多机制就都有改动的可能性，相当于打开了‘潘多拉魔盒’。”崔晓称，“美联储的很多权力由美国国会授权，而目前特朗普正在试图改变参议院的60票规则，从而谋求更大程度地掌控参议院。一旦特朗普成功去除60票规则，变为50票也可以，很多投票只需获得共和党内部同意，那他就可以推动很多自己的政策主张。”

“60票规则”即“冗长辩论终止票”（filibuster），简单说来就是，如果某个法案有争议，参议院需要至少60票才能结束讨论并投票通过。换言之，60票门槛是用来防止法案被多数派政党单方面强行通过的一种保护机制。但该规则也导致如果一个政党在参议院占多数席位，但票数不到60，少数党就有能力阻挠法案通过。这种情况尤其容易在两党分裂严重时发生。近期的一些共和党提议法案就被民主党成功阻止。因此，特朗普目前正试图废除该规则。

崔晓称，如果他成功废除“60票规则”，在参议院获得更大掌控权，让国会把美联储的支出授权撤销，会极大影响美联储。特朗普还可能让国会改变《财政部-美联储协议》规定，把债务管理重新加入美联储职责，这更会影响美联储独立性。此外，美联储联邦储备委员会目前有7名理事，如果改革，特朗普政府就有机会增加由总统任命的理事和其他更多美联储官员。又或者，目前12位地区联储主席目前是由选举产生的，改革可能将其变为政治任命。通过这些改革，特朗普就更容易把自己的政策主张施加给美联储。

“历史上确实从未有美国总统试图如此做过，但特朗普向来是‘黑天鹅制造者’，经常促使市场去考虑很多以往不需要考虑的情境。”崔晓称，“特朗普第一任期内，也经常说要辞退鲍威尔，但没有任何理由，因此市场认为可能性几乎为零。而此次，因为有翻修案存在，加上特朗普和其政府官员几乎天天施压，还是比较有威慑力的，投资者都开始认真考虑美联储独立性受影响这一尾部风险了。”她坦言，事实上，美联储的信誉和独立性已经多少受到影响了。但鲍威尔说过，他最喜欢的美联储主席是沃克尔，所以他肯定不希望自己的政治遗产被特朗普破坏，且市场目前对鲍威尔也还是比较信任的。

美国历史怎么说

崔晓称，美国历史上有两次总统干预美联储政策的情况。一个是1965年时，时任总统林登·约翰逊（Lyndon Johnson）在推进全面社会支出议程时，曾敦促当时的美联储领导人小威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin Jr.）维持低利率。时任美国财政部助理部长的保罗·沃尔克(Paul Volcker)在回忆录中写道，在1965年10月的一次会议上，约翰逊伸出手臂，攥紧拳头，称加息将“无异于为了华尔街的利益而榨取美国工人的血汗”。两个月后，当马丁投下决定性的一票支持加息时，他提醒同事们，他们可能会遭到约翰逊的猛烈反击。几天后，约翰逊在他位于得克萨斯州的牧场召见了马丁，利用身高优势把马丁逼到墙角。

另一次是伯恩斯对决尼克松。阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）原本是一位备受尊敬的经济学家，在前总统理查德·尼克松于1970年任命他担任美联储主席时，他以抗击通胀而闻名。但伯恩斯后来变得过度热衷于讨好尼克松，在通胀日益加剧的情况下，尼克松仍极力希望在他1972年连任竞选前维持低利率。2006年《经济展望杂志》上发表的一篇论文写道：“来自尼克松录音带的证据清楚地表明，尼克松总统曾直接和间接地向伯恩斯施压……要求他在1972年大选前采取扩张性货币政策。”结果就是，到20世纪70年代末，通胀已经失控。因此，此后的美国总统都避免公开批评美联储。

放眼全球，崔晓称，土耳其也面临这一情况。在土耳其当前正艰难应对增长放缓和通胀持续的背景下，总统埃尔多安2021年初解雇了该国央行行长纳吉·阿巴尔（Naci Agbal），阿巴尔当时为遏制物价上涨而提高了利率。埃尔多安当时声称，降低利率会通过削减企业借贷成本来降低通胀。这一观点与广为接受的经济学原理相悖，即低利率会刺激经济活动从而推高物价。结果，2022年，土耳其的通胀率增长了两倍多，达到72%，里拉兑美元贬值约60%，加剧了经济痛苦和民众不满。2022年，惠誉国际评级将土耳其政府债券评级下调至B级，之后埃尔多安在2023年任命了一个加息的经济团队。但土耳其的通胀至今也没有被管控住，里拉汇率也长期比较低。

崔晓称，近期比较有意思的是日本央行。在日本执政联盟于近期参议院选举中失利后，接下来如果石破茂辞职，不论谁接替他，在财政政策上都会更倾向于扩张。但目前，市场仍在计价日本央行继续加息，实际上也是在倒逼日本央行保持独立性，不要受政治因素影响。但不排除日本央行受到政治影响的可能性。

“从经济学模型角度来看，一个独立的央行，更容易让通胀更低，通胀稳定性也会更高、波动性更低。”她称，“可以明确的是，民众非常不喜欢通胀，且民众通常不会深究通胀是由什么原因导致的，因为高物价会直接被民众感受到，并影响他们的消费能力。如此一来，虽然特朗普不会再谋求连任，但如果因为逼迫美联储降息导致高通胀，对共和党此后的选举也是不利的。”

投资者如何布局？

对于投资者而言，崔晓称，基于目前情况，市场预期在鲍威尔卸任前，降息不会太多，最多50个基点，但从明年6月开始，或将大幅降息。基于此，投资者可以交易美债收益率曲线。

此外，投资者还可以基于美联储和欧央行利率政策差异来布局。欧洲与美国已达成贸易协议，接下来欧洲央行就不需要降息太多。但美联储新任主席接手后，预计将更大幅度降息。此外，更“鸽派”的美联储主席，也意味着美元长期可能会下行。

崔晓称，美股是最难判断的。因为如果如预期，新任主席仅是比鲍威尔更“鸽派”，但并非无原则听命于特朗普，美联储独立性仍能被保存，那么美元资产并不会完全丧失信誉和吸引力，美股走势还是回归基本面。

极端情况下，假设新任主席是几个候选人里最听话的，比较没有底线地去降息，那所有美元资产都会受到冲击，后果无法想象。

“对市场来说，长期利率会飙升，金融情况会大幅收紧。因为市场看到连参议院都不像以往那样支持美联储独立性了，很多东西就可能都会改变，比如，接下来，参议院会不会再对美联储的授权内容进行改变。对经济来说，这种情况再叠加关税影响，通胀会重新提升，结合其他经济数据喜忧参半的情况，美国经济甚至有可能陷入滞涨。这样的结果事实上与特朗普想要达到的效果，会大相径庭。”但她称，“特朗普目前对参议院的影响力并没达到可以让这样一个候选人提名被通过的程度，从历史上来看，参议院也向来十分支持美联储独立性。”