陶冬：新欧债危机在酝酿中

美国通货膨胀数据与预期大致吻合，与之前就业数据的意外形成对照，市场聚焦在美联储9月降息力度上，不过对大码降息预期有所收敛，两年期国债收益率回升。上周股市在流动性推动下继续向好，港股、日股和韩股表现突出。美元指数小幅浮动，金价一度突破每盎司3700美元，创历史新高，能源和大宗商品也表现良好。

美国8月增速CPI同比2.9%、环比0.4%（道琼斯分析员预测中位数分别为2.9%、0.3%），核心CPI为3.1%、0.3%（与预测一致）。这组数字为今年1月以来最快的物价上涨，但相较上个月变化不大，以至版面有限的财经报纸干脆不作报道。

最新通胀数据带出的核心信息是，关税上涨对美国物价冲击相当温和，反而是服务业价格有更大的回升。当然，还有几个主要贸易国的关税协议尚未达成，而关税生效后商店还在消化库存，所以大面积涨价可能要等到圣诞节之后才会发生，目前尚难准确评估关税战的全面影响。

然而美联储已经等不到物价全面影响浮现出来再作政策改变了。就业市场已经出现了裂痕，过去三个月平均新增就业仅为2.9万，高盛研报认为需要每月新增8万才能维持经济稳定，笔者测算就业少于5万，经济就可能滑入衰退。果然，密歇根消费信心指数迅速恶化。在维持物价稳定和就业最大化目标之间，美联储决策重心看似偏到劳工市场了。

市场已经定价了100%的概率，美联储将在本周会议上作出降息一码的决定，争论在于会不会有大码（甚至超大码）降息。从目前联邦基金利率4.25%~4.5%水平下调并非政策宽松，而是从偏紧走向中性。过去由于通货膨胀，政策利率被加到偏收缩水平，如今由于就业市场出现问题，利率回归中性区间合情合理，关键是时机和力度。

笔者认为美国劳工市场的确在明显下滑，但是失业情况的扩散不严重，公司大多秉持“少雇少炒”的原则，工资仍在上涨，消费情绪也不算太差。同时，关税政策和移民政策带来的最终冲击尚未显现，货币政策的调整也只能边走边看。米兰空降美联储（如果参议院完成听证）可以令鸽派声音强一点，但改不了本届按数据决策的基调。

笔者预期今年最后三次议息会议，每次降息一码，明年上半年大概每季度降息一码，美联储主席鲍威尔离任时政策利率差不多到3%。但是到达中性水平未必是本周期的终极利率，新任主席估计会全力配合白宫拼经济、保中期选举的意图。不排除利率到2%，明年货币政策和财政政策均呈扩张性。

话题转到欧洲，惠誉刚刚将法国长期主权评级从AA-下调到A+（展望为稳定），理由是政局动荡令削减财政赤字变得更困难。当天法国十年期国债收益率升至3.49%，高于希腊十年期收益率7个基点。要知道，当年希腊被称为“欧猪”，是五大重债国中形势最严峻的，如今希腊也重回债券市场融资，市场却对法国发出了警告。

法国正在缓慢地移近债务危机的漩涡。它两年间迎来了五位总理，总统马克龙刚任命勒科尔尼为新总理。每任新总理都将继承前任的困境，推动预算紧缩计划以维持财政平衡，然而这根本是无法完成的任务。前总理贝鲁预言了无所作为将把法国拖入希腊式债务深渊，但他无力打破僵局，从而丢了乌纱帽。

法国在悬峙政府、财政困局和经济萎靡的死胡同里轮回。十年间政府债务从94%飙到114%，但经济增长始终在1%上下打转。拆解数据不难发现症结：法国制造业生产率增速只有德国的三分之一，数字经济占比比北欧还低5个百分点。而且，法国每年财政赤字里有40%是刚性支出，养老金和公务员体系根本无法撼动。

更难堪的是，法国财政赤字占GDP比例是欧元区最高的，债务在快速积聚中，利息支付成为新债的一个主要源头。法国自1974年以来就没有实现过预算平衡，它的传统优势产业风光不再，而在新兴产业如云计算、人工智能、生物科技领域几乎空白，在可预见的未来也无破局的希望。

笔者预期法国财政状况将持续恶化，债务比率将持续攀升。一个议会处于弱势地位的政府，意味任何实质性的财政整顿方案都难以在议会获得通过，一切也只能维持，但维持只是延迟而非解决问题，法国面临着一场缓慢燃烧的财政危机。

英国债务/GDP比率103%，财政赤字/GDP比率4.4%，比法国略好，但其十年期国债借贷成本高达4.6%，比法国更差。虽然英国执政党在议会占有多数席位，但政府一片混乱，市场信心也没有从特拉斯迷你预算导致的债券狂跌中恢复过来。英国经济同样丧失了竞争力，迷失了方向，缺席了科技革命，公众服务几近坍塌。

英法两国的财政状况均亮起红灯，只是还没有到爆发的地步，目前处于温水煮青蛙阶段。但是一旦任何因素触发市场信心突变，借贷成本骤升，则急性债务危机随时可能爆发，这正是14年前欧债危机的剧本。英法有事，救援者估计又是国际货币基金组织（IMF）。但是IMF根本没有财力去搭救如此体量的大国，在多边主义国际秩序崩塌背景下，IMF也难找到金主支持。

本周的焦点在美联储议息，预计降息一码但不完全排除大码降息的可能。鲍威尔在记者会上的言论以及新的点阵图将为未来利率路径提供新指引，美联储更新的通胀预测也要留意。日本和英国央行会议估计不会动政策利率，但可能对未来政策提供暗示。此外，美国零售数据、中国消费和投资数据、欧元区CPI都值得关注。中美经济谈判在马德里举行。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】