连平：美联储第二阶段降息对国际资本市场的影响｜国庆大咖谈

9月17日，美联储宣布降息0.25个百分点，将联邦基金目标利率降至4%～4.25%区间，开启了本轮降息的第二阶段。不同于纾困式降息，本次实施的降息为预防式降息，即在经济出现局部放缓迹象时，央行为预防潜在的经济金融风险爆发而前瞻实施的相对温和降息举措，在一定程度上起到未雨绸缪的作用。

预计今年剩下一个季度的时间内，美联储仍可能推进温和降息，即1-2次，降幅为0.25-0.5个百分点；降幅多大，主要看经济增长和通货膨胀的态势。当经济增长和就业状况明显走弱，而通胀状态较为温和时，降息可能2次，降幅0.5个百分点左右；如果增长和就业较为平稳，而通胀却明显回升，则可能降息1次，降幅0.25个百分点。下一阶段，美联储货币政策主要在刺激经济和防控通胀两大目标之间寻求平衡。

通常，美联储降息对股市较为友好，尤其是预防式降息有助于提高融资可获得性，减少企业融资成本，激活并购交易，抑制金融市场风险溢价等。但本轮降息第二阶段重启对全球股市的积极影响不宜高估。

今年以来，全球股市在资金流向上出现了一系列值得关注的重要变化：

首先是美国股市资金持续流出。美国投资公司协会（ICI）公布的数据显示，今年上半年，投资于美股的美国长期股票型共同基金出现大规模资金外流，累计净流出约2590亿美元。7月净流出额更是高达3574.3亿美元，远超6月的616.5亿美元。流出的很大一部分资金其实是从美国股市流向美国债券市场和货币市场。美国本土债券型基金7月获得368.2亿美元净流入，较6月142.2亿美元的净流入规模大幅增加；货币基金7月净流入529.5亿美元，是6月的3倍。

事实上，从美国股市流向其他国家股市的资金规模较为有限。据统计，7月除美国以外的全球股票基金获得了136亿美元的流入，创下了自2021年12月以来的最高纪录，但就绝对规模来看，依然较为有限。与此同时，7月全球多家基金、投行的基金经理和客户仍将其资金中对美股的配置比例保持在60%左右，或仅小幅下调，这表明尽管资金从美国股市流出现象的确存在，但在全球资金整体布局中，美股依然占据主导地位。

亚洲、欧洲的股市接受了相对较多的美国股市流出资金。中国国家外汇管理局数据显示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势。其中5、6月份，净增持规模增至188亿美元，显示全球资本配置中国境内股市的意愿显著增强。在外资流入、货币宽松等积极因素的推动下，德国、西班牙和意大利等欧洲国家的股市今年均实现了两位数的涨幅。4月以来，外资持续流入日本股市，包括桥水在内的全球顶级基金纷纷调仓布局日股。

当前美股资金流出的主要方向是“资产配置再平衡”。美股资金外流确实存在，且规模不小，但主要流向美国境内的债券和货币市场，是从风险较高的权益类资产转向稳健型资产，而非大规模转战海外股市。换言之，投资者行为更偏向“避险”而非“换市”，反映出投资者对美国经济和就业疲弱、政府债务压力不断增大、美股高估值、政策不确定性等因素的担忧，是一种风险偏好水平下降的表现。

尽管美国以外的全球股市的确吸引了部分资金，尤其是欧洲、中国等市场的吸引力明显增强，但规模相对有限，更多仍体现为“结构性机会”。其实质性的原因在于，非美市场并未形成有效的吸引力：欧洲经济受地缘冲突影响，持续低速增长，投资风险较大。中国经济受到关税战、全球产业链重整等外部压力；内部经济基本面尚未呈现强势，内需依然不足，境外投资者依然认为仍存在不确定性，市场的国际吸引力提升需要有个过程。其他经济体的规模较为有限，也难成气候。当前资金从美股流向非美市场，很大程度上是出于估值修复、政策催化与美元走弱下的战术性调仓，而非对美股长期趋势失去信心。未来是否会出现更大规模的资金流出浪潮，还有待进一步观察。

未来一个阶段，当美联储继续采取较为温和的预防式降息策略时，美国股市多数资金可能仍将停留在美国金融市场“内循环”，但一部分“聪明的钱”可能会流出美国，在全球范围内寻找优质资产和低估值资产。其中，欧洲、日本等发达市场受益更为普遍，而新兴市场则更多表现为结构性流入。中国市场的吸引力将视内需发展状况而变化。

当美联储在特朗普政府施压下采取激进大幅降息策略时，全球股市可能会因流动性泛滥而阶段性（如3-6个月）出现普遍受益的局面。不但与美股走势高度相关的欧洲、日本等发达经济体股市将受到美国股市的推动，中国、印度、东盟等新兴市场股市也将不同程度承接更多短期跨境资本，即“热钱”流入的冲击，同时本国利率政策也将获得更大的下调空间。

历史经验揭示，对一个经济体来说，“热钱”快速且大规模流入并非好事。需要警惕的是，一旦美国货币政策在通胀大幅反弹压力推动下被迫收紧时，由于利率剪刀差迅速拉大叠加美元指数快速走强，“热钱”很可能急剧转向流出，从而对全球股市带来重大负面冲击，尤其是一些经常账户赤字、外债占比高的新兴经济体（如阿根廷、土耳其、印尼、巴西、南非等）的股市很可能应声而落、遭受重挫。

近年来，我国股市的开放程度不断扩大，对可能发生的“热钱”的冲击绝不能掉以轻心。（作者系广开首席产业研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）