温彬：9月信贷季节性回升，货币活化延续

9月信贷投放季节性回升，信贷结构有所优化

9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元，信贷增速6.6%。

9月作为季末月份，信贷投放会季节性加码，但为平缓信贷节奏，在规模和效益之间寻求平衡，9月也不会集中冲量，整体信贷规模保持稳健。

从影响因素看，在季节性因素之外，5000亿元新型政策性金融工具落地推进、地方债置换挤出效应减弱、企业经营景气度环比改善、出口延续韧性、两项财政贴息和稳地产政策逐步显效，以及贷款利率维持低位等形成一定拉动。

前三季度，人民币各项贷款新增14.75万亿元，金融体系对实体经济的支持力度保持在较高水平。此外，从利率水平看，贷款利率已经在低位运行了较长时间，也表明信贷资源供给总体充裕，实体经济的融资需求满足度较高。

从信贷结构看，对公贷款继续发挥“压舱石”作用，居民贷款整体改善，票据需求显著降低，信贷结构有所优化。

（一）对公短贷显著提升、票据需求降低，中长贷环比明显多增

9月企（事）业单位贷款增加1.22万亿元，同比减少2700亿元，环比多增6300亿元，整体维持在较高水平。其中，企业短期贷款增加7100亿元，同比和环比分别多增2500、6400亿元；票据融资减少4026亿元，同比和环比分别多减4712、4557亿元；企业中长期贷款增加9100亿元，同比减少500亿元，环比多增4400亿元。

对公短贷显著提升。从经济运行看，9月官方制造业PMI回升0.4个百分点至49.8%，强于季节性。其中，生产、新订单、新出口订单指数分别较8月提升1.1、0.2、0.6个百分点至51.9%、49.7%、47.8%，供需呈现不同程度的改善。9月企业经营景气度持续恢复、外需维持韧性，用于日常生产经营的短期流贷增量有所提升。此外，化债背景下，针对城投、事业单位的清欠偿还政策带动商业信用转银行信用，也对企业贷款形成一定支撑。

对公中长贷环比明显多增。一方面，政策性金融工具落地拉动相关项目配套融资。9月以来，5000亿元新型政策工具额度已在加快投放，预计在9月底之前投30%，10月投完剩余70%，有望带动重点领域和重点地区的相关项目融资需求，传统基础设施领域（高速公路、城市更新、塌陷区改造、水利设施等）和新质生产力领域（数字经济、人工智能、低空经济等）为主要发力方向。另一方面，政府债发行步入尾声，隐债化债因素对企业贷款的拖累减轻。截至9月末，今年2万亿元用于化债的地方特殊再融资债发行进度已达99.3%，剩余额度仅剩139亿元，置换拖累效应明显减弱。

此外，前三季度，以高技术制造业和装备制造业为代表的先进制造业景气度较高，企业新增融资需求较多，对信贷增长形成了有力支撑；科技、绿色、普惠小微贷款增速维持高位，更多资源配置到了国民经济重点领域和薄弱环节。数据显示，9月末，普惠小微贷款余额为36.09万亿元，同比增长12.2%，制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2%，以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。

银行对票据需求降低。信贷较上月明显改善，银行对票据需求显著降低，票据利率震荡上行。9月以来票据转贴现利率报价转而上行，1M、3M、6M期转贴利率报价中枢分别为1.39%、1.24%、0.8%，环比8月上行73bp、27bp、14bp，也显示集中收票冲量情况有所减少。

（二）居民信贷需求回升，中长贷改善更为明显

9月住户贷款增加3890亿元，同比减少1110亿元，环比多增3587亿元。其中，居民短贷增加1421亿元，同比减少1279亿元、环比多增1316亿元；居民中长贷增加2500亿元，同比、环比分别多增200、2300亿元，改善更为明显。

居民短贷方面，9月，个人消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息政策开始实施，利息成本下降推动消费贷款需求进一步释放。但“反内卷”背景下对消费贷、经营贷定价下限加以约束，使得前期“以价换量”增长模式难以为继，也在一定程度上限制了增幅。

居民中长贷方面，传统“金九”销售旺季以及近期北上深等一线城市相继调整住房限购政策，带动房地产市场成交量有所上行，个人住房贷款需求相应回暖。克而瑞数据显示，百强房企9月实现销售操盘金额2528亿元，环比增长22%，同比增长0.4%，呈现止跌回升。深圳市住建局统计，自9月5日深圳优化调整房地产调控政策以来，楼市活跃度明显提升，9月一二手住宅网签量同比均实现两位数增长。同时，按照最新政策，首套及二套房利率基本持平，9月以来改善型客户按揭咨询及成交量也明显上涨。

但“金九”房地产市场表现延续分化。中指研究院数据显示，百城新建住宅均价环比上涨0.09%，同比上涨2.68%；百城二手住宅均价环比下跌0.74%，同比下跌7.38%，不同城市、新老项目间交易景气度分化延续，一二线城市与三四线城市新房市场“冷暖不均”，二手住宅价格仍受需求不足压制。

往后看，伴随各项政策落地显效，相关领域信贷需求有望进一步释放。但零售贷款增长的稳定性与持续性，仍有赖于就业、收入等长周期变量的实质性改善，以带动居民端消费、购房需求持续性回暖。

社融增速边际回落但维持高位，直接融资拉动作用加大

9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元，环比多增9670亿元；社融增速8.7%，环比回落0.1个百分点，但仍延续高位。

结构上，表内贷款和政府债仍是支撑社融增长的主要力量；从同比变化看，企业债券融资、未贴现承兑汇票形成主要拉动。

前三季度，社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，体现金融对实体经济支撑有力。

（一）政府债供给节奏边际放缓，总体仍在相对高位

9月政府债融资1.19万亿元，同比、环比分别减少3471亿、1786亿元，政府债供给节奏边际放缓。

今年以来，国债和特殊再融资债券发行进度较快，主要用于支持“两重”“两新”、置换地方政府隐性债务等，对社会融资规模拉动作用明显，也对扩内需、保民生、促发展发挥了积极作用。1~9月，政府债整体发行节奏已超过86%，其中，新增专项债、超长期特别国债、用于置换隐性债务的地方特殊再融资债发行进度分别达83.6%、94.6%和99.3%。

年内靠前发力下，9月以来，政府债供给节奏边际放缓，但仍为社融的主要支撑力量。结合年内发行进度，四季度政府债发行将延续放缓，社融增速高位边际回落。但若四季度提前下达部分明年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，则会对社融形成进一步支撑。

（二）企业发债和股权融资渠道更加畅通，直接融资拉动作用加大

受益于政策端对科创债、民企债的支持力度加大，以及部分央企发行规模大幅提升，9月企业债券融资105亿元，同比多增2031亿元，对社会融资规模增长亦形成较强支撑。

今年1~9月，企业债券融资累计为1.57万亿元，规模保持稳定；从分布上看，城投债净融资延续为负、科创债和民企债等占比相对增多，结构进一步优化。后续看，在股债跷跷板、市场情绪影响下，债市利率虽短期难以快速下行，但上行空间也相对受限，一定程度上有利于企业债发行和融资的继续修复。

总体来看，今年前三季度，人民币贷款在社会融资规模增量中的占比降至约48%，政府和企业债券融资占比升至约43%，超过一半的新增社融由其他更为丰富、多元化的融资渠道提供，表明伴随直接融资的快速发展，单一的贷款指标越来越难以完整反映金融支持实体经济的成效。

M2-M1剪刀差延续收敛，货币活化程度进一步提升

9月末，广义货币（M2）余额同比增长8.4%，增速较上月回落0.4个百分点，比上年同期高1.6个百分点；M1余额同比增长7.2%，较上月末继续提升1.2个百分点，比上年同期高10.5个百分点。M2-M1剪刀差继续收敛，货币活化程度进一步改善。

M1增速延续上行走势。一是季末贷款投放强度环比提升，存款派生加速。二是9月财政多支少收，政府存款向居民、企业存款转移。9月居民、企业存款分别增加2.96万亿元、9194亿元，财政存款减少8400亿元，同比分别变动7600亿、1494亿、-6042亿元。三是季末月份银行理财回表力度加大，非银存款对一般存款分流程度下降。四是权益市场交投热度不减，部分居民存款延续入市，交易性货币需求走升。

M2增速在较高基数上有所回落。财政政策发力增多、社融和贷款均保持合理增长，对M2增速起到一定支撑作用；但考虑到去年“9.26”资本市场被快速激活，形成了较高的增长基数，使得今年M2增速在高基数下边际回落。

M1增速延续上行，带动M2-M1剪刀差继续收敛至1.2%，达到2021年以来的最低值，表明更多资金转化为活期存款，有助于消费、投资等经济活动。

前瞻：金融总量保持合理增长，更好发挥利率调控作用

从金融数据可以看出，9月末广义货币余额和社会融资规模增速均保持较高水平，均高于经济增速，持续为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。同时，今年以来，M1与M2剪刀差也明显收敛，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖等积极信号。

后续看，5000亿元政策性金融工具额度将在10月加大投放，并存在进一步扩容的可能性，有助于带动传统基础设施、新质生产力和消费领域融资需求，支持信贷扩张、提振基建投资增速；四季度适度宽松的货币政策仍将保持对实体经济较强的支持力度，近期产业政策力度也在加大，有望对投资持续形成支撑，支持经济保持回升向好态势。叠加外需韧性犹存、财政加力仍有空间，以及前期提消费、稳地产等政策效果逐步释放，广义信用规模有望维持稳定。

但考虑到我国金融总量规模已经很大，未来金融对实体经济的影响将主要通过利率路径，有效发挥利率调控机制的作用，更好激发企业投资和居民消费意愿，提振实体经济有效需求。

此外，从中长期看，中国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅。

（温彬系中国民生银行首席经济学家，张丽云民生银行研究院金融市场研究中心主任）

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