外滩年会聚焦需求不足难题，CF40支招消费投资提振路径

“如果看收入分配，上世纪80年代以来，欧洲、美国和日本等工业化国家和地区的劳动者收入占全社会收入中的份额在缓慢下降，为什么还可以保持比较高的消费率？”10月26日，在2025外滩年会“CF40研究·‘洞悉中国’专场”上，CF40（中国金融四十人论坛）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌提到这一问题。

这也是CF40最新一期宏观季度报告聚焦的问题，即从意愿储蓄与计划投资的关系角度，剖析了上世纪80年代中期以来⼯业化国家储蓄与投资的再平衡问题，并试图为当前发展中经济体应对“总需求不足”等问题提供可以参考的经验。

报告认为，工业化国家的经验表明，尽管存在收⼊分配恶化、市场集中度提⾼、产业结构转型等诸多不利因素，但通过家庭财富积累、社会保障制度、新投资机会开拓、真实利率调整以及有效的宏观调控，意愿储蓄与计划投资之间可以实现动态平衡。

拆解工业化国家的投资储蓄再平衡

张斌提到，马克思和凯恩斯对市场经济最⼤的担⼼是相对于⽣产能⼒而⾔，消费和投资⽀出不⾜，这个问题等价于意愿储蓄⼤于计划投资。但从上世纪80年代以来⼯业化国家的经验来看，⼈均收⼊增⻓过程中收入分配持续恶化，市场结构和产业结构变化中也存在诸多不利于消费和投资的因素，而意愿储蓄持续⼤幅高于计划投资的现象并不普遍也不严重。

上述报告认为，在⼯业化国家实现储蓄和投资的动态平衡过程中，主要有四股关键力量，涉及要素包括家庭财富、新投资机会、利率水平、逆周期政策。

首先，家庭⾦融财富快速增⻓、社会保障体系和社会福利有⼒⽀撑了消费⽔平。“尽管收⼊分配差距持续扩⼤、初次分配收⼊占⽐下降、劳动收⼊份额降低，但样本经济体的消费率和平均消费倾向保持稳定甚⾄有所上升。”报告称。

拆解来看，背后的⽀撑来⾃三个⽅⾯：一是家庭⾦融资产增⻓远超GDP和可⽀配收⼊增⻓。报告提到，实证研究表明，⾦融财富增加对消费有显著促进作⽤。其中，美国股票市场的持续繁荣使其家庭⾦融资产和消费率均显著⾼于欧⽇。

“无论是美国、欧洲还是日本，家庭金融资产的增长远快于GDP增长和可支配收入增长，这对消费形成了一定的支撑力量。尤其突出的是美国，美国经过这么多年快速增长，今天平均一个家庭的金融资产达37万美元，当然，这个分配很不均匀；欧洲的平均家庭金融资产可能有10万美元，日本大概有12万美元。这些家庭金融资产的快速积累，对于消费形成了强有力的支撑。”张斌说。

二是社会保障通过“资产替代效应”降低了私⼈储蓄，失业保险等项⽬有效缓解了收⼊冲击，实现了消费平滑。三是社会实物转移和公共社会⽀出降低了居⺠在相应领域的⽀出压⼒，提⾼了持久收⼊⽔平。“这些制度安排共同为消费增⻓提供了有⼒保障。”报告称。

其次，新投资机会的出现⽀撑了投资需求。“样本经济体在⼈均收⼊和资本存量达到较⾼⽔平后，固定资产投资率并未持续下降，而是保持在相对稳定的⽔平。”报告认为，知识和技术密集型服务业投资占⽐明显上升等投资结构的变化尤为关键，即以信息技术、知识产权产品为代表的新投资机会为计划投资提供了重要⽀撑。

再次，真实利率的持续下降平衡了储蓄与投资。“样本经济体的真实利率从上世纪80年代中期的较⾼⽔平，持续下降到2008年全球⾦融危机后普遍低于1%的⽔平，很多年份进⼊负值区间。”报告认为，这⼀趋势性变化反映了意愿储蓄总体⼤于计划投资的格局，需要通过真实利率的不断下降来刺激投资和消费，缩小储蓄投资缺口。

最后，有效的逆周期管理政策避免了短期问题的⻓期化。报告认为，储蓄投资缺口不仅来⾃⻓期结构性因素，也来⾃周期性因素和外部冲击。⽇本“失去的20年”是典型的反⾯案例，宏观政策的犹豫和反复导致短期缺口演化为⻓期问题。相⽐之下，美国和欧元区在应对储蓄投资缺口时更加坚决，政策⼒度更⼤，在相对较短时间内修复了⾦融市场、扩⼤了⽀出⽔平、填补了缺口，避免了短期供求失衡问题的⻓期化。

提振名义GDP仍是最有效方式

工业化国家意愿储蓄与计划投资之间实现动态平衡的经验，对于理解和应对当前发展中经济体⾯临的类似挑战，有哪些参考价值？

在CF40研究院执行院长郭凯看来，因为统计口径等方面的原因，中国实际的绝对消费水平是被低估的。另从消费占GDP的比重来看，中国消费比重偏低的原因较为复杂，一部分是周期性原因，另一部分是结构性原因。其中，周期性原因包括房地产市场调整、通胀水平走低、财政支出下降等；结构性因素则与我国的“二元经济”特点有关。

“‘二元经济’是指我国公共部门是比较有愿意积累的，比如建国之初因为要帮助国家实现工业化，消费（领域的支出）偏少。同时，企业和家庭部门也储蓄，后者需要为退休做储蓄、做投资。”郭凯认为，中国公共部门和私人部门整体储蓄率相对于别的国家更高，消费水平相对更低。

那么，在已有的一系列政策基础上，中国在提振消费方面还能做些什么？张斌通过拆解决定消费的几股力量即GDP增速、初次分配收入、二次分配收入、消费倾向，提出了几个建议。

“短期内要实现消费增长，提高供给等各种各样的政策都不如逆周期政策管用。”张斌认为，短期内通过较大力度降低政策利率进而降低真实利率，同时实施更积极的财政政策提高短期名义GDP，消费也可以随之增长。短期来看，周期性政策是影响消费最重要的政策。

从长期来看，除了完善社会保障等，张斌还提到了发展服务业对消费增长的影响。“中国老百姓消费升级最愿意花钱的地方中，排在第一位的是医疗健康，排在第二位的是教育，然后是体育、文娱、居住，这些都是在服务业领域。”张斌建议，可以通过改善这些服务供给来改善中长期的消费状况。

但消费关系数亿家庭的决策，是一个慢变量。站在谋划“十五五”的关键时点，张斌认为，要实现“十五五”规划第一年“开门红”，投资仍是毫无疑问的发力点。

“在需求不足的状况下，提高总需求水平主要还是要依靠投资。但投资又很难指望私人部门在短期内有很大变化，因为物价水平、盈利利率等因素限制了投资预期和投资能力。”张斌认为，明年要实现供需平衡，依然需要通过大量公共投资来带动全社会支出水平的提高。

公共投资投什么？张斌认为，在制造业产能已经很高，铁路、公路等基础设施建设存量水平很高、空间已经不大的背景下，公共投资应该将更多精力放在城市更新改造（包括都市圈建设）等仍有很大“欠账”的领域，这也可以很好地发挥我们的优势。

他进一步指出，考虑到我国仍有很多劳动力资源、机器设备、生产能力得不到充分利用，加上老龄化趋势严峻，应该在严重老龄化之前，将资源利用起来加大相关领域的投资，这既对短期内改善总需求水平、提升经济活力有帮助，长期也是很值得做的事情。

“是投资于物，也是投资于人。对大部分的家庭来说，在电器、食物上已经没有太大的改善空间，但对居住环境和居住质量的需求依然很迫切，尤其是农民工等外来工作者，他们的居住条件很差，而且很多家庭（成员）没有办法住在一个城市，我们要想办法在居住方面为他们提供更多的投资、更好的建设。”张斌说。

展望明年，财政政策和货币政策的发力方向仍备受关注。张斌认为，今年的发债或者支出比去年更积极，未来可能还需要进一步提高支出力度；政策利率虽然已处于历史低位，但考虑到真实利率水平依然较高，“需要有进一步的、更勇敢的政策利率调整”，带动全社会融资成本的下降。“这方面我们还是有空间的。”他说。

郭凯也认为：“如果名义GDP希望增长5%或7%，财政名义支出增速不应该低于合意GDP增速。这是简单的算术，我觉得对于判断财政松紧还是非常有帮助的。”

不过，对于货币政策，郭凯认为，考虑到政策利率已经处于历史低位，银行息差也处于历史低位，我国货币政策“可能需要更多的想象力”，包括新型政策性金融工具等。