赵伟：日本宽财政，市场忽视了什么

11月21日，日本首相高市早苗正式推出经济刺激计划，引发日元走弱，通胀压力加大。日本宽财政+货币偏紧的政策组合可能带来套息交易反转风险，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的时间段。

日本总规模21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期，但低于2022年水平。政府提出刺激计划后，后续还需编制补充预算案，提交国会审议并经表决通过。日本政府目标是在2025年底前获得国会最终批准，明年1月拨出资金。

日本财政预算采取众议院优先制，票数过半即可通过。众议院共465席，过半门槛233，高市联合政府为231席。政策偏保守、对高市路线相对友好的议员（改革会）占3席。考虑到高市在此次刺激计划中采纳了部分在野党提出的政策主张，或有助于降低预算通过阻力。

高市财政刺激计划侧重于家庭补贴，包括三大领域，一是通胀补贴与民生保障，规模11.7万亿日元，占比55%，包括家庭电力、燃气费用补贴，向每位18岁以下儿童发放2万日元补助、减税等；二是战略产业投资，规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域；三是国防与外交，1.7万亿日元，占比8%，用于推动防卫开支规模提升。

高市早苗的财政刺激可能使日本2026年赤字率提高至3%。2026年，美欧日财政政策同步扩张，按赤字率变化从高到低排序为：日本扩大1.77个点、美国财政赤字率扩大1个点、德国扩大0.84个点、欧元区扩大0.28个点。2026年，日本赤字率预计为3%，美国7%，德国3.4%，欧元区3.5%。其中，日本赤字率相较于自身有所扩大，但仍处于发达经济体的中等偏低水平。

日本财政刺激或拉动2026年GDP增速0.5个点，但财政刺激效果可能低于美国、德国。2026年，按财政对GDP的拉动率从高到低排序为，德国拉动0.63个点，美国0.6个点，日本0.5个点，欧元区0.2个点。日本财政刺激效果较低，一是日本居民消费倾向低，疫情期间，日本额外现金补贴的带来消费率仅为16%，美国为46%；二是财政支出乘数低，日本财政乘数为0.27，发达经济体平均乘数达0.8；三是日本财政刺激结构中，55%为家庭补贴和收入支持，投资支出较低。而德国更偏向基建与公共投资，德国2026年增量财政支出中，62%为产业与公共投资，高于日本与美国。

财政刺激可能阶段性压低日本整体通胀，但或增加核心通胀上升压力。高市的财政刺激中包括两项通胀补贴，一是电费燃气费补贴延长至2026年1~3月，并提高月度补贴额，预计每户家庭共计可减免约7000日元；二是今年12月31日起暂停征收汽油临时税，预计每升汽油价格下降约16.6日元，每户家庭全年平均减支5400日元。日本内阁府预计能源补贴可在2026年1~3月使CPI同比增速降低0.7个百分点。但通胀补贴对核心CPI的影响较弱，且可能通过支撑需求，加大核心通胀的黏性和上行压力。

高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容。日央行仍或保持谨慎加息基调，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。

第一，高市早苗对日本央行的直接干预能力有限，高市上任后多次强调尊重日银独立性，11月18日与日本央行行长植田和男会面时，再次重申“尊重日央行独立”的立场。

第二，高市宽财政导致日元明显走弱，通胀预期抬升，日央行近期鹰派表态显著升温，市场对今年12月及明年1月加息的定价已重新回升。

第三，虽然高市的财政补贴计划可能在短期内压低整体CPI，但日央行决策锚定的是核心通胀。此外，财政刺激本身可能推升总需求，反而加强了中期通胀黏性，为日央行继续加息提供了基本面支撑。

日本财政宽松、货币审慎加息的政策组合，可能增加套息交易反转压力。美日利差和波动率，是套息交易的核心驱动因素，利差越高、波动率越低，资金越愿意进行日元套息交易。然而日本的政策组合却容易导致利差收窄、波动率放大。

首先，日债利率持续抬升，美日利差收窄。美日2年期利差已从年初的3.7%降至2.5%，削弱套息交易的盈利基础。当美日利差迅速收窄时，套息交易反转风险更大，如2024年8月，2025年4月。

其次，财政宽松与货币收缩是一种政策逻辑的冲突。财政端试图刺激增长，货币端试图压制通胀，造成市场预期的混乱，可能阶段性导致日元汇率和债市的波动率上升，波动率大幅上升可能会触发套息交易平仓风险。例如，2024年7月31日，日本央行超预期加息至0.25%引发反转风险。

与2024年8月相比，当前日元套息交易的拥挤度回落，获利空间收窄，但息差依然可观，需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的政策错配时期，可能加大套息交易平仓风险。综合而言，不宜低估套息交易反转的可能性、但冲击的力度或较2024年8月更温和，后续需警惕日美货币政策的分化与政策转向时点的“冲突”。

（作者系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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