一财首席经济学家调研：宏观政策维持宽松基调，为“十五五”开局奠定基础

2025年12月，第一财经研究院发布的“第一财经首席经济学家信心指数”为50，稍低于上月，持平于50荣枯线。经济学家们认为，当前我国经济处于弱复苏状态，未来宏观政策将延续宽松基调，为“十五五”开局奠定坚实的基础。

经济学家们预计11月物价数据将较上月公布数据继续回升，CPI同比预测均值为0.72%，PPI同比预测均值为-2.05%，他们对固定资产投资累计增速预测均值为-2.1%，社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，工业增加值同比增速预测均值为5.0%。同时，他们预计11月进出口同比数据均将高于上月，贸易顺差将上升至999.87亿美元。

他们预计11月金融数据将较上月有所回升，新增贷款的预测均值为6791亿元、社会融资总量的预测均值为2.32万亿元，M2同比增速预测均值为8.29%，他们认为11月LPR利率和存准水平调整的可能性较小。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2025年11月28日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑人民币7.0789元，经济学家们预计今年内人民币对美元中间价将保持稳定，他们对年底中间价的预测均值为7.07，同时，他们预计到明年年中，人民币对美元中间价可能会调整至6.98。

一、信心指数：12月为50

第一财经研究院发布的12月“第一财经首席经济学家信心指数”为50，稍低于上月。

毕马威蔡伟认为，总的来看，在稳增长政策发力、外部不确定性缓和的带动下，当前整体经济处于弱复苏通道。四季度宏观政策保持战略定力，呈现托而不举、精准发力的特征，协调推进逆周期与跨周期调节。在稳住全年经济增长目标的同时，重点为衔接明年经济工作、实现“十五五”良好开局做好充足准备。

工银国际程实表示，从宏观经济形势看，外部波动仍有可能反复，但国内政策体系的稳定性、前瞻性和跨周期调节能力正在不断增强，供给效率提升与需求结构改善同步推进，为“十五五”开局之年奠定了坚实的基础。

广开首席产业研究院连平认为，年底宏观经济总体平稳运行，预计全年实际增速能达到5.0%左右，投资受房地产市场影响继续承压，消费在新出台政策的推进下将逐步改善，关税的负面冲击影响明显下降将持续稳步推升出口增速上行；国内资本市场稳步运行，信贷维持较小增量的同时，社融在企业直融增长与政府债券发行加速的推动下将保持强劲增长势头。

二、物价：11月同比预测均值CPI为0.72%、PPI为-2.05%

在本次调研中，经济学家们预计，2025年11月CPI同比增速将高于上月统计局的公布数据（0.2%），预测均值为0.72%。其中，兴业证券王涵给出了最高预测值1%，长江证券伍戈给出了最低预测值0.2%。

首席经济学家们对11月PPI同比增速的预测均值为-2.05%，高于统计局公布的上月值（-2.1%）。调研中，对11月PPI同比增速的预测最高值为-1.9%，来自毕马威蔡伟、摩根大通葛婷婷、野村证券陆挺、渣打银行丁爽和工银国际程实，最低预测值为-2.6%，来自长江证券伍戈。

毕马威蔡伟认为，在反内卷持续推进的背景下，价格端表现相对积极，制造业PMI分项指数中，出厂价格、主要原材料购进价格指数分别上行0.7、1.1个百分点至48.2%、53.6%。

长江证券伍戈表示，“整治‘内卷式’竞争”列入“十五五”规划建议，凸显长期特征。但短期供给约束有限，相关价格虽有反弹却仍弱势。一方面，政策层面行业“稳增长”等数量目标先于价格；另一方面，需求不足之下“以价换量”是微观主体的占优策略。整体物价同比降幅有收窄，但环比负增长仍难改。

———————————————————

2025年10月最佳预测经济学家11月预测（PPI）：

丁爽：-1.9%

———————————————————

三、社会消费品零售总额：11月消费增速预测均值为3.09%

11月社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，稍高于上月2.9%的公布数据。其中，5.6%的最大预测值来自中银国际管涛，民生银行温彬给出了最小预测值2%。

兴业银行鲁政委认为，“双11”购物节的提振，叠加餐饮回暖趋势延续，11月社会消费品零售同比有望回升。根据星图数据测算，“双11”购物节期间全网销售总额较上年同期增长17.6%；考虑促销统计时段延长，日均销售额同比下降6.0%，跌幅较2024年的18.6%有所收窄。11月邮政快递揽收量同比增长7.9%，较10月回升2.2个百分点。10月餐饮收入同比增速提高2.9个百分点至3.8%，录得下半年最高值，回暖趋势有望在年底延续，对社会消费品零售形成支撑。同时，乘联会预测11月乘用车零售约为225万辆，同比下降8.7%。。

四、工业增加值：11月增速预测均值为5.0%

调研结果显示，11月工业增加值同比增速预测均值为5.0%，高于上月4.9%的公布数据。其中，兴业银行鲁政委给出了最小值4.5%，长江证券伍戈给出了最大值5.8%。

民生银行温彬表示，11月官方制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，略强于季节性，制造业景气度小幅回升。其中，生产指数较上月回升0.3个百分点至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，均强于季节性。重点行业中，11月高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别比上月回落0.4、0.4、0.7个百分点至50.1%、49.8%、49.4%，扩张势头有所放缓。从高频指标来看，11月汽车轮胎半钢胎、汽车轮胎全钢胎、螺纹钢开工率较上月回升，高炉、石油沥青开工率下行。化工品中，甲醇、PX、涤纶长丝、炼油厂开工率较上月回升，纯碱、PTA开工率回落。他表示，综合来看，预计11月工业增加值环比增速较上月小幅加快，同比增速由10月的4.9%回升至5.1%左右。

———————————————————

2025年10月最佳预测经济学家11月预测（工业增加值同比）：

丁爽：4.8%

———————————————————

五、固定资产投资增速：11月预测均值为-2.1%

经济学家们对11月固定资产投资增速的预测均值为-2.1%，低于上月-1.7%的公布数据，其中，广开首席产业研究院连平给出了最高值-1%，瑞穗证券周雪给出了最低值-2.6%。

兴业银行鲁政委表示，基建投资方面，从资金来看，10月财政支出增速有所回落，其中城乡社区、农林水利等基建类支出降幅扩大;从高频实物施工指标来看，11月石油沥青、水泥发运率落至近年低位。因此，11月基建投资仍面临下行压力。房地产投资方面，11月30城新房销售面积降幅较上月进一步扩大6.8个百分点至33.4%，百城土地成交降幅同上月相当，房地产投资降幅扩大或仍延续。制造业投资方面，一方面，10月工业企业利润同比由正转负，中下游行业受成本提升和营收回落影响利润下降幅度较大，盈利回落或抑制制造业企业投资意愿。另一方面，5000亿元新型政策性金融工具或向数字经济、人工智能倾斜，或将对计算机电子等高技术制造业投资形成支撑。

———————————————————

2025年10月最佳预测经济学家11月预测（固定资产投资累计同比）：

温彬：-1.9%

———————————————————

六、房地产开发投资：11月增速预测均值为-15.1%

调研结果显示，11月房地产开发投资累计增速的预测均值为-15.1%。参与调研的经济学家中，毕马威蔡伟、招商证券谢亚轩、民生银行温彬、广开首席产业研究院连平和工银国际程实给出了最高值-15%，中银国际管涛给出了最低值-15.5%。

民生银行温彬表示，11月高频数据显示，30个大中城市商品房成交面积环比回升、同比降幅收窄。从拿地看，100个大中城市土地成交面积环比回升，但同比降幅走阔，土地溢价率整体持平。从施工看，11月玻璃、水泥、螺纹钢价格震荡走弱，预计施工增速或将小幅回落。综合来看，他预计房地产开发投资增速降幅将略有扩大。

———————————————————

2025年9月最佳预测经济学家10月预测（全国房地产开发投资累计同比）：

陆挺：-15.4%

———————————————————

七、外贸：11月贸易顺差预测均值为999.87亿美元

经济学家们对11月我国贸易顺差的预测均值为999.87亿美元，稍高于上月900.7亿美元的公布数据。他们对11月进出口同比数据的预测均值都高于上月。其中，对进口同比的预测均值为3.61%，对出口同比的预测均值为3.79%。

中银国际管涛认为，在国内制造业转型升级加速、全球经济温和增长背景下，叠加中美经贸关系迎来一年缓冲期，这将利好中国出口，但仍需警惕外需下滑的风险：一是出口前置透支效应叠加今年基数较高的客观因素影响下，中国出口增速或有所放缓；二是关税冲击的全面影响或尚未显现，且中美经贸磋商仍存在变数，部分非美国家和地区还面临潜在的转运关税风险；三是中国与其他国家和地区经贸关系可能存在变数。面临外部扰动，内需能否顺利接棒外需存疑。

八、新增贷款：11月预测均值为6791亿元

经济学家们预计，2025年11月新增贷款将由上月公布值（2200亿元）回升至6791亿元，调研中，最小值3000亿元来自兴业证券王涵，最大值15520亿元来自渣打银行丁爽。

九、社会融资总量：11月预测均值为2.32万亿元

调研结果显示，11月社会融资总量预测均值为2.32万亿元，高于央行公布的10月数据（0.81万亿元）。其中，渣打银行丁爽给出了最大预测值3.32万亿元，兴业证券王涵给出了最小预测值2万亿元。

十、M2：11月增速预测均值为8.29%

经济学家们预计，11月M2同比增速将高于央行公布的10月水平（8.2%），预测均值为8.29%。

兴业银行鲁政委表示，M2方面，预计11月读数小幅上行0.1百分点，M1与M2剪刀差进一步走阔。存款与理财的互相搬家已对9月（季末推高M2）和10月（季初拉低M2）读数形成较大扰动，但这一因素在11月影响较小。同时，2024年11月地方化债、同业存款自律等因素导致M2较低。综合上述因素，他测算11月M2同比读数较上月小幅上行。

———————————————————

2025年10月最佳预测经济学家11月预测（M2同比）：

周雪：8.2%

———————————————————

十一、利率&存款准备金率：预计2025年12月大型金融机构存准水平变化的可能性较小

本次调研中，有8位首席经济学家给出了LPR利率水平和大型金融机构存准水平的预测，他们均预计未来一个月LPR和存准水平下调可能性较小。

广开首席产业研究院连平认为，未来适度宽松的货币政策将维持宽松的市场流动性，配合财政发力、降低融资成本；明年预计下调0.2~0.4个百分点，推动LPR继续下行0.3个百分点以上，促进信贷合理增长，刺激消费与投资需求扩张，降低政府融资成本。

十二、汇率：2025年11月底人民币对美元中间价预期均值为7.1

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2025年11月28日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑人民币7.0789元，经济学家们预计今年内人民币对美元中间价将保持稳定，他们对年底中间价的预测均值为7.07，同时，他们预计到明年年中，人民币对美元中间价可能会调整至6.98。

十三、官方外汇储备：11月末公布数据为33464亿美元

国家外汇管理局统计数据显示，截至2025年11月末，我国外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，升幅为0.09%，稍低于经济学家们33534.5亿美元的预测均值。

民生银行温彬表示，受资产价格变化与汇率波动综合影响，11月末外储环比上涨30亿美元至33464亿美元。我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，是外汇储备规模保持基本稳定的根本支撑。汇率方面，11月份，美元指数环比下跌0.3%至99。非美货币涨跌不一，高市早苗上任日本首相后公然发表涉台错误言论，导致日元汇率下跌1.38%至156.2；欧元、英镑对美元分别上涨0.56%、0.63%。资产价格方面，美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.2%。对AI盈利前景的担忧导致美股剧烈分化。外贸领域，中美经贸关系在元首会晤后猛然转向，11月份美国将对华关税下调10%，有助于我国对美出口规模保持稳定。投资领域，我国稳步推进资本市场自主开放，近日《合格境外投资者制度优化工作方案》印发，对配置型外资准入实行绿色通道，有利于提升对境外投资者的吸引力。11月末，我国黄金储备环比增加3万盎司至7412万盎司，为连续第13个月增持黄金。黄金长期上涨的基础支撑尚未改变，美元信用持续受损、地缘政治风险此起彼伏，各国央行和ETF基金仍在“用脚投票”不断减持美债购入黄金。

十四、政策

兴业证券王涵表示，未来财政政策可能更加积极，在财政赤字、特别国债、地方政府债等方面或加大力度；货币政策保持适度宽松，可能有进一步降准降息，结构性工具继续深化；政策协同增强，强化民生导向，促进房地产市场止跌企稳，推动经济高质量发展。

工银国际程实认为，从宏观政策取向看，财政政策将更突出总量有效与结构优化并重。一方面，通过合理安排赤字率、提前下达地方债限额，实现稳投资、稳预期。另一方面，支出结构持续向教育、医疗、养老、科技创新等“投资于人”属性更强的领域倾斜，以夯实内需主导、消费带动的增长模式，形成可持续的长期动能。货币政策将继续保持适度宽松，更注重稳预期与跨周期调节。政策利率与准备金率仍具下调空间，金融条件将维持宽松以促进物价回升与融资成本下行。同时，通过加强“财政—货币政策”协同、扩大政策性金融工具规模，形成更具乘数效应的政策合力，重点支持科技创新、绿色转型与基础设施补短板等战略领域。

十五、宏观经济热点问题

2025年中央经济工作会议即将召开，经济学家们预计2026年是我国“十五五”的开局之年，经济政策将维持宽松基调，更加强调质效并重。

中银国际管涛表示，2026年是“十五五”规划的开局之年。为确保“十五五”规划平稳开局，预计宏观政策坚持积极取向，更加强调通过改革来激发内生动力，在科技自主创新等领域部署重点任务。

广开首席产业研究院连平表示，总体来看，2025年“三驾马车”中，消费表现较为稳定，投资增速滞后，出口表现超预期且仍有较大潜力。他预计2026年经济工作将重点聚焦“稳投资”和“稳出口”。这既有当前经济形势的现实考量，也契合“十五五”开局的战略布局。具体来看：一是稳地产方面。近几年来，房地产投资降幅不断扩大，年底的中央经济工作会议可能会进一步明确支持各地继续因城施策调整限购、限售等政策；可能会考虑降息、调整公积金贷款利率、房贷贴息等政策。同时进一步加大对存量商品房收购的资金支持，助力消化商品房库存；支持“白名单”扩围提额，坚守保交楼底线；支持房企通过REITs等工具盘活存量项目资产；进一步明确房地产发展新模式的实施路径，完善住房保障体系。二是稳投资方面。投资作为稳增长的重要抓手，能直接拉动产业链上下游需求，对冲消费恢复乏力和地产调整的压力。在房地产开发投资依然较为疲弱的背景下，2026年亟需通过基建投资、制造业投资填补投资缺口。三是稳出口方面。2026年特朗普政府的贸易政策仍存变数，全球贸易需求的稳定性有待巩固，需要通过稳出口保障经济增长的外部动力。此外，“十五五”规划强调“统筹国内国际两个大局”，外需是内需的重要补充。稳出口不仅能带动国内产业链就业和收入增长，还能通过出口创汇增强国际收支稳定性，为人民币汇率平稳和国内政策调整创造空间。

毕马威蔡伟预计，今年中央经济工作会议将突出2026年作为“十五五”规划开局之年的战略意义，聚焦“经济开门红”与“高质量发展”双重目标。宏观政策取向将延续积极，并更加注重供需平衡发展，强调扩内需与促创新并举。在需求端，为推动形成以内需拉动的经济发展模式，政策将致力于提升居民消费率，一方面要增加财政投入释放居民短期消费需求，另一方面要扩大民生领域投入提升居民长期消费能力。在供给端，为抢占新一轮科技发展先机，科技创新的重要性将进一步凸显。政策将更加强调自主创新能力的提升，以及科技创新和产业创新的深度融合，加快培育壮大新兴产业与未来产业。他认为，2026年经济工作着力点将更多锚向科技自立自强、产业创新融合、新基建、房地产新稳态、投资于人和优质消费供给等领域，助力国内供需平衡发展，并推动经济新动能加速崛起。

工银国际程实认为，今年中央经济工作会议有望在延续“全方位扩大国内需求”主线的基础上，进一步围绕“新供给、新需求”与“投资于人、投资于物”构建协同体系，使消费结构演进、产业创新路径与制度安排之间形成稳定而可持续的正向循环，为“十五五”时期高质量发展的全面展开奠定更坚实的政策底座。具体会关注以下方面：首先，可以通过引导企业以更优质、更智能的供给回应不断分化升级的需求，推动人工智能在消费品领域实现全链条渗透，加快产品品质跃升，并鼓励服务消费在模式、业态与场景上的系统性创新，从供给侧提升消费增长的内生动力。其次，可以进一步支持企业面向新场景开展研发与模式创新，培育面向未来的新增量。需求端的结构性变化将成为制造业自主创新和现代产业体系加速升级的重要方向指引，实现“以新需求牵引新供给、以新供给创造新需求”的动态循环。最后，以制度供给夯实供需之间的循环基础。在生育支持、托育服务、养老护理等关键领域深化制度建设，有助于提升居民长期消费意愿与能力，是“投资于人”持续释放质量红利的核心机制。同时，“投资于物”仍将在基础设施升级、产业链现代化与科技体系完善中发挥关键载体作用，通过优化供给体系的质量与韧性，为扩大内需与培育新场景提供更高效的承载空间。

兴业证券王涵表示，2026年中央经济工作会议将立足“十五五”开局之年定位，政策总基调偏积极扩张，GDP目标预计在4.5%~5.0%。他认为未来一年将会重点关注的领域包括：以新质生产力培育为首要任务，强化科技自立自强；推动内需从“全方位扩大”向高质量升级，侧重服务消费与优质投资；探索房地产发展新模式，加大保障房供给；加速绿色低碳发展与深化改革开放。相较于往年，他预计工作着力点将呈现新转变：在培育新动能上，重点从布局转向寻求关键核心技术的规模化突破；财政可能更多“投资于人”，加大民生投入以撬动消费，注重通过深层次改革（如收入分配）来稳定居民预期；对外开放将更重视支持制造业出海，以整合全球资源；更强调质效并重、跨周期调节及制度创新与政策落地协同，为高质量发展奠定基础。

（作者系第一财经研究院研究员）

本期“第一财经首席经济学家月度调研”14位经济学家名单（按拼音顺序排列）：

蔡伟：毕马威中国经济研究院院长

程实：工银国际研究部主管、董事总经理、首席经济学家

丁爽：渣打银行大中华区首席经济学家

葛婷婷：摩根大通大中华区经济学家

管涛：中银证券全球首席经济学家

李文龙：浙江之江数字经济创新研究院院长

连平：广开首席产业研究院院长兼首席经济学家

鲁政委：兴业银行首席经济学家

陆挺：野村证券中国首席经济学家

王涵：兴业证券首席经济学家

温彬：民生银行首席经济学家兼研究院院长

伍戈：长江证券首席经济学家

谢亚轩：招商证券研究发展中心副总监

周雪：瑞穗证券亚洲经济学家