破解科创投融资瓶颈的上海实践

2025年2月，“创·在上海”总决赛的舞台上，一份来自云脉芯联的创业成绩单格外亮眼：这家成立仅四年的小微企业，成功攻克了AI算力集群芯片的互联瓶颈，研发出我国首款适配千万亿级算力的互联芯片，成为该赛道中率先实现关键技术突破的中国力量。

这份荣光的背后，是硬科技创业的艰难跋涉与政府创投的鼎力支持。芯片研发是一条资本密集、技术密集、回报周期漫长的赛道，对初创企业而言堪称“险途”。在云脉芯联芯片研发进入瓶颈阶段、最需要资金与信心的关键时刻，上海浦东创投与张江科投为其联合注入亿元级资金，并提供产业链资源和政策辅导的全程支撑，助推其顺利渡过难关。

云脉芯联的成长，是政府创投破解科创投融资瓶颈的生动缩影。面对创投整体活跃度的下降，以及社会资本风险偏好的持续收缩，政府创投一次次出手，以坚定注资、长期陪伴和产业洞察为科创企业保驾护航，并向市场释放清晰信号。

奋发：上海市政府创投的现状与成效

1.规模与能级：奠定科创资本的“压舱石”

科创巨轮的“致远”需要先确保“行稳”。上海的政府创投资本体量，正是这艘巨轮稳健前行的“压舱石”。截至2024年末，上海市政府引导基金总规模达2015亿元，在全国热点辖区中稳居第三，平均基金规模32亿元，位列全国第二。如此“大而集中”的资本布局，不仅确保了资金覆盖的广度，对于半导体、生物医药、人工智能等广泛的硬科技领域均可提供支持；而且提升了资金配置的效率，使资源得以聚焦于重点领域，实现有效支持。

更重要的，是面对创投市场的波动，政府资本的巨大体量为社会资本带来了信心。这种信心的传导，有效激活了市场生态，越来越多原本处于观望态度的社会资本在政府的引领和号召下，积极参与出资，由此汇聚形成了规模更为庞大的科创资金池。

2.运行结构：探索“双引擎”的驱动模式

运行模式，决定了资本配置的有效性。历史上，上海政府创投主要是以母基金的形式进行间接投资。一方面构建起“航母级”资本平台，有效撬动和激活各类社会资本参与，通过杠杆作用汇聚更高量级的科创资金；另一方面，也可以通过不同主体之间的风险分担与让利机制，缓解国资保值增值要求引致的考核掣肘。

近年来，上海市政府创投正在增加对直接投资的战略关注。间接投资虽能撬动资本，但政府仅作为出资人，对于具体项目的投资决策影响力相对有限。当面对一些关系到国家战略安全的重点领域时，仅仅依靠间接投资的引导有时效果有限。因此，直接管理基金、进行项目直投的模式得到了各级政府的重视。投中数据显示，2025年前两个季度，政府平台直接管理的基金与参与投资的基金，在数量和规模上的差距已急剧缩小，前者为42只、532.71亿元，后者为43只、572.6亿元。通过构建直投和间接投资并行的“双引擎”驱动模式，既能保持对市场的引导力，又能在必要时直接参与关键项目，确保国家战略安全领域和本市重点产业的资金供给，从而实现“政策目标”与“市场效率”的平衡统一。

3.空间布局：绘制“多点开花”的区域创新地图

科创的根基，深植于区域协同发展的空间版图之中。上海的政府创投资源呈现出“龙头引领、多点开花”的格局。作为上海科创中心建设的核心承载区和制度创新引领区，浦东新区在管引导基金的数量与规模均位居各区首位。依托于浦东科创、浦东创投等核心创投主体，以引领区产业基金、科创母基金、天使基金“三大基金”为抓手，在“投早投小”和“投大投强”两端发力，为其他区域树立了鲜明的示范标杆。

上海的政府创投版图远不止浦东。其他各区也依据自身的产业基础和资源禀赋，形成了各具特色的发展态势。例如，嘉定、松江和闵行等制造业和新兴产业重镇，其政府创投资金总量也处于全市前列。特别是嘉定区，高度重视国资基金的战略运用，依托嘉定科投集团，通过“基金+基地”的联动模式，构建了富有活力的区域性科创生态系统。一个空间上多点支撑、功能上优势互补、整体上协同共进的政府创投空间布局已然成型。

4.引导示范：用方向和耐力重塑投资逻辑

在创新的萌芽期，方向比速度更重要；而在创新的瓶颈期，耐力比爆发力更关键。政府创投的真正作用不仅体现为对社会资本规模的撬动，更在于对投资逻辑的创新与重塑。

一方面，政府创投通过加速早期投资布局，在资本寒冬中为市场亮起“先行灯”。据投中数据，2024年上海市政府创投基金的直接投资中，对种子轮、天使轮及A轮的投资金额占比达到23.6%；在间接投资中，这一比例更是高达38%。这些数字的背后，是政府资本对守护创新链“最初一公里”的担当。与此同时，一系列政策部署落地，为投早投小保驾护航。2024年1月，《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》发布，从主体培育、投资激励和税收优惠等维度为投早投小做出整体部署；同年12月，《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》出台，作为首个省级层面的国资基金考核文件，明确提出尽职免责的五种适用情形和四类考量维度，将尽职免责条款清单化、可视化，从投资考核的角度为投早投小松绑。

另一方面，政府创投通过延长基金存续期，在耐心投资这一时代命题上，为市场树立了“标示牌”。成立于2019年、规模达到55亿元的浦东科创投资基金于2024年宣布延长整体周期至12年，其中投资期由5年延至7年。这一举措，为需要“十年磨一剑”的底层技术创新提供了宝贵的长期、稳定资金支持的可能。其他新设立的基金同样如此。2024年以来依次成立的上海国投先导三大产业基金、未来产业基金和国家人工智能产业基金纷纷以15年作为基金的存续期，积极践行长期主义理念，为硬科技提供长久陪伴。

上海市政府创投“方向+耐力”的引导示范，有效触动了创投市场的整体投资逻辑。越来越多的市场化创投机构被这种“敢为人先”与“长期主义”的信念感染，与政府创投共振，共同塑造一个更具活力、更为耐心的科创投融资新生态。

瓶颈：内部机制束缚与外部生态掣肘

上海市政府创投在破解科创投融资瓶颈、助力科创发展的征途上，虽获得了亮眼的成绩，但也面临着不容回避的现实阻碍。这些阻碍一部分缘于内部制度的固有惯性，另一部分则来自外部生态的链条堵点。二者相互交织，共同制约政府创投的效能释放。

一是机制束缚。政府创投天然融合了政府公共管理的属性与市场化投资的运作逻辑，由此带来两方面挑战：其一是在“国有资产保值增值”的要求与“创投高风险、高容错”的规律之间寻求平衡，其二是在“遵循公共部门的薪酬规则”与“参考市场化的激励制度”之间进行协调。在实践层面，则表现为一种不对等的风险收益结构：投资经理即便投出明星项目，其个人获得的激励回报往往受限于体制框架；而一旦项目投资失利，则可能面临追责压力，继而导致投资经理“不敢投、不愿投”。

二是平台缺位。政府资本与社会资本、优质科创项目之间尚未形成一个能够实现有效协同与联动的机制。政府的出资与投资等信号难以有效传递至市场末梢，导致对社会资本的撬动和引领作用打了折扣。

三是退出承压。近年来受到资本市场IPO上市审核趋严等多重因素影响，创投退出的难度上升。数据显示，2022~2024年，上海市境内外合计上市的企业数量分别为49家、24家和18家。退出端的不畅，影响了“募、投、管、退”的整体创投循环，对各类创投参与主体均构成了系统性影响。

创新：机制优化与生态重塑

政府创投若要进一步释放潜能、担当重任，要在深化机制创新与赋能外部生态两个维度上，进行更为系统性的调整和更具前瞻性的布局。

一是要切实完善治理机制。对于投早投小、长期投资等优秀案例进行大力推广，形成示范引领效应。对于已出台的清单式尽职免责条款积极落实，并在实践中优化调整。

二是要积极搭建政府-市场联动的功能平台。依托于资本服务中介（FA）等优质市场力量，建立政府与社会资本和优质项目之间高效、精准的对接渠道。

三是要着力纾解退出堵点，依托于上海已建立的各类并购基金矩阵，助推并购市场的效能提升。并积极探索和推广S基金等新型退出渠道，打通创投生态循环。

尽管多方现实挑战仍存，但上海的国资引领底色仍然鲜明、市场主体的创新活力依然充沛。上海的政府创投必将继续乘风破浪，将挑战转化为机遇，在自我革新与生态重塑的征途中，助力构建一个更具耐心与活力的上海科创投融资新生态。

（董静系上海财经大学中国式现代化研究院特聘研究员、国际文化交流学院院长、商学院教授；肖乃维系上海财经大学商学院博士研究生）